从法律上讲，向公众出售的加密货币代币是什么？
周四，纽约南区 (SDNY) 法官 Analisa Torres 在 SEC 诉 Ripple Labs 等人一案中做出了爆炸性的分歧裁决，答案似乎是， XRP在出售给风投或机构买家时既是非法出售的投资合约，但是当通过加密货币交易所匿名出售或分发给员工或内部人员时，这是完全合法的“其他东西”。
那么，这一裁决为加密货币发行人提供的唯一保证就是加密货币市场持续的不确定性——国会，而且只有国会，可以介入纠正这种不确定性。
Preston Byrne 偶尔担任 CoinDesk 专栏作家，也是 Brown Rudnick 数字商务团队的企业合作伙伴。
本案的争议点是，Ripple Labs 十年来的代币分配是否是通过交易“投资合约”来销售证券，该术语由 SEC v WJ Howey Co. 中的“Howey 测试”定义，328 US 293（1946 年，随后的先例对此进行了澄清。
简而言之，该测试表明，涉及 (1) 将金钱投资 (2) 于普通企业并 (3) 对他人创业或管理努力所产生利润的合理预期的合同、交易或计划属于司法合同、交易或计划。这种生物被称为“投资合约”，根据 1933 年联邦证券法，其监管方式与证券完全相同。
为了进行 Howey 分析，Ripple Labs 法院将 Ripple 的代币销售分为三类：（1）向对冲基金、风险投资等机构销售； (2) 直接在数字资产交易所进行程序化销售零售； (3) “作为服务付款的一种形式”，例如在限制性代币购买协议或期权合同中，向员工和其他服务提供商提供服务。
Ripple 在XRP的“机构销售”中遭受损失……
在第一个类别（机构销售）上，Ripple 输了。我见过很少有知情的法律评论员认为任何法院都应该做出相反的裁决。
……但它在程序化销售上获胜……
关于第二类销售，即程序化销售，法院做出了对 Ripple 有利的判决，认为 Howey 的第三个“利润预期”要点没有得到满足。法院写道：“Ripple 的程序化销售是盲目的买/卖交易，程序化买家无法知道他们的付款是否流向 Ripple 或任何其他XRP卖家”，因此“程序化买家站在了与二级市场购买者一样的鞋子，他们不知道钱付给了谁或什么。”
因此，法院认为，“程序化买家购买XRP是为了获得利润，但他们并没有从 Ripple 的努力中获得这种期望（与其他因素相反，例如一般加密货币市场趋势）——特别是因为程序化买家没有买家知道他们正在从 Ripple 购买XRP 。”
这是正确的吗？
法院在这里显然是错误的，原因很简单：利润预期并不要求预期利润是卖方努力的结果，而是卖方努力的结果；根据豪伊的说法，“发起人或第三方的努力。”对于业内活跃人士来说，显而易见的是，XRP 的主要推动者始终是 Ripple Labs，无论购买者是否意识到他们正在从 Ripple Labs 购买代币。
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要了解 SDNY 为何会犯错，只需看看其 2020 年的决定，该决定批准了 SEC 提出的初步禁令动议，以大规模战胜 Telegram 通讯应用程序及其区块链开发子公司。在那里，法官 Kevin P. Castel（最近因其对几位撰写包含ChatGPT 幻觉的诉状的律师的批评而出名）将购买者的利润预期“与 Telegram 的基本创业和管理努力联系起来”，而不是与“Telegram 的基本创业和管理努力”联系起来。当时向所有人出售 Telegram SAFT 合约的中介机构的创业和管理努力。
这是“Telegram 对开发该项目的承诺”，而不是中间卖家的转售努力，法院认为，就 Howey 尖峰而言，这构成了“他人的基本努力”。因此，我预计 Ripple 在这一点上的胜利将在上诉中被推翻。
…奇怪的是，Ripple 还赢得了XRP的“其他发行版”
最后，也是最奇怪的是，Ripple 获胜的理由是，对员工等的“其他分配”不能满足 Howey 的第一个分支，即“资金投资”分支。这确实令人头疼，因为从先例中可以清楚地看出，出于豪伊目的的“资金投资”实际上并不需要包括资金转移——它只需要购买者“放弃一些有形的、可定义的”以换取实质上具有该证券特征的利息的对价。”
然而，在声明 Ripple 的“其他分配”“包括对员工的分配作为补偿以及……开发XRP的新应用程序”之后，在几乎任何商业环境中的关系都被视为拥有必要的合同考虑的双向流动，以满足满足从这个角度（员工提供服务；雇主提供代币），法院得出结论认为，必要的合同对价仍然不存在，并且没有向 Ripple 支付“有形或可定义的对价”。
作为一名商业律师，提供服务的员工和开发用于协议的应用程序的第三方对我来说是非常有形和可衡量的事情，因为通常会向他们支付大量金钱和加密代币。
因此，我认为这一发现可能是错误的，并且很容易在上诉中受到质疑。
薛定谔的屎币
那么， XRP的法律地位似乎具有一种量化的二元性，如果你愿意的话，可以说它是薛定谔的狗屎币。在初级销售中出售给机构投资者时，它是一种证券，但当以匿名方式出售时，它就不是证券。加密货币交换，或出售以换取向内部人士提供服务时。
从监管一致性的角度来看，这一立场令我非常不满意。没有任何其他证券在出售多次后会神奇地从证券转变为非证券。当人们考虑XRP购买者购买XRP代币的全部原因时，这也是对与第一和第三 Howey 分支（见上文）相关的先例的明显错误应用。
因此，美国市场的发行人面临着两条进一步发展的广泛途径，就像 2017 年 SEC 的 Bill Hinman 不明智地发明了代币发行的“充分去中心化”测试，该测试推出了 1000 个 ICO（随后被区议会否决）美国各地的法院）。
第一条路径，假设不适合目的的法规不会改变，并且新的代币发行者利用这种狭隘（而且可能是不正确的裁决）来推出新的程序化代币计划，SEC 将发现自己对这些计划采取了两方面的执法行动长达三年，这对美国经济、投资者和更广泛的创新造成损害。
走第一条路的初创公司应该格外谨慎——正如我的同事斯蒂芬·帕利(Stephen Palley)所说，“瑞波案中的命令是来自地区法院法官的部分简易判决。虽然有说服力，但它对其他法院不具有约束力，并且可能会被上诉并可能被推翻。不要根据这个决定YOLO（人只活一次）任何事情。”
第二条路径是，美国国会意识到，在一项交易中某种事物成为证券而不是另一项交易中的证券是没有意义的，并通过法律（正如英国现在所做的那样）使加密货币投资正常化。它将赋予所有代币交易明确的法律地位，要求积极的披露制度，并废除 1933 年《证券法》中要求我们以与监管合同工具相同的方式监管没有合同承诺的代币的要求。
结论
Ripple 的代币销售业务在美国应该是合法的，并且处于监管范围内。目前，情况并非如此。
在我看来，托雷斯法官的裁决很可能会在上诉时被推翻。我希望国会能够齐心协力，决定是时候让加密货币代币和加密货币交易所接收自己专门构建的披露和监督框架了，这将使加密货币监管摆脱我们法院缓慢而矛盾的手中，以及美国证券交易委员会出于政治动机，允许美国加密货币业务以更加自由放任的方式进行，就像英国等司法管辖区所允许的那样。
然而，我对国会的期望很低。我希望在这一点上被证明是错误的。
本·席勒编辑。
