THORChain借贷 — 揭开Terra LUNA 的影子
介绍
经过对THORChain 8月22日推出的借贷模块的深入研究，我们发现了Terra LUNA的影子。与LUNA的相似之处主要体现在用户的抵押品转换为RUNE时。本质上，是 RUNE 抵押品汇率的波动决定了 RUNE 的通胀或通缩。在这个过程中， RUNE用抵押品来吸收其汇率的波动，类似于LUNA吸收UST的波动。然而，它们的运作方式（RUNE 是借贷过程的一部分，在贷款开放和关闭时被销毁和铸造，而 LUNA 锚定在稳定币上，当 UST 脱钩时被套利者销毁和铸造）和潜在风险（LUNA 具有无限铸造，而 RUNE 具有通货膨胀/通货紧缩上限，并且合成资产的抵押品中只有 50% 是 RUNE）是不同的。此外，借贷协议还采取严格的风险控制和隔离措施，确保整体风险最小化。这意味着它不会产生类似于Terra LUNA的系统性风险，即使出现负面螺旋，也不会影响THORChain的其他功能。
一、了解THORChain借贷机制
THORChain借贷的一个显着特点是没有利息、清算风险和时间限制（初始阶段的最短贷款期限为30天）。对于用户来说，本质上就是抵押BTC/ ETH等资产来抵押美元借款；对于该协议来说，它本质上是做空BTC/ ETH并做多美元。债务以 TOR（Thorchain 的美元等值）定价，因此，对于用户来说，这类似于在金本位系统中购买BTC的价外看涨期权，协议/RUNE 持有者作为交易对手。
启动新贷款会对 $RUNE 资产产生通货紧缩影响，而结束贷款则会导致通胀影响。 BTC抵押品首先兑换为RUNE，然后销毁，最后铸造RUNE以兑换所需资产。在此过程中，销毁的RUNE净值是抵押品价值与债务之间的差额，不包括交易费用。
如果还款时抵押品价值上升，而 RUNE 的价格保持不变，则需要铸造更多的 RUNE 来交换所需的资产，从而导致通货膨胀。如果 RUNE 的价格上涨，这是理想的选择，因为需要铸造的 RUNE 会减少。如果RUNE的价格下跌，通货膨胀将会更加严重。如果偿还时抵押品价值下降而 RUNE 价格保持不变，用户可能会选择不偿还（无需铸造）。
如果在贷款启动和结束之间，RUNE 相对于 $BTC 的价值保持不变，则 $RUNE 不会产生净通胀影响（销毁金额将等于铸造金额减去交易费用） 。然而，如果抵押品相对于 RUNE 的价值在贷款启动和结束之间增加，则 $RUNE 供应量将出现净通胀。
为了解决通货膨胀问题，贷款控制措施已经到位——如果铸造导致总供应量超过 500 万卢恩，就会设计断路器。在这种情况下，准备金将介入以赎回贷款（而不是进一步铸造），整个贷款计划将停止并撤回，但THORChain的其他方面将照常进行。
因此，借贷过程对RUNE的通胀和通货紧缩有重大影响，但在整体借贷上限较低的情况下，通胀和通货紧缩都有上限。当RUNE抵押物汇率无限上涨时，最大通货紧缩为1500万*0.33（0.33是借贷杠杆，可能会改变），相当于495万（未来可能会增加）。如果 RUNE 抵押品汇率无限期下跌，通货膨胀将被熔断机制限制在 500 万。
具体来说，如果用户超额抵押 200% 并借入所需资产的 50%，则赎回时的另外 50% 将根据 RUNE 抵押品汇率铸造。这一步与LUNA基本类似，但在Thorchain的借贷机制下，由于只有50%由Rune支持，而且产品容量相对较小，所以整体风险被最小化。它不会像Terra LUNA那样产生系统性风险，而且风险是孤立的，这意味着负面螺旋不会影响Thorchain的其他功能。
1. 了解贷款设计如何类似于用户的深度虚值、可重置执行价格看涨期权：
当 Alice 抵押 1 BTC时，她还获得 50% 的现金（假设 CR 为 200%），并有机会用该现金购买 1 BTC 。如果BTC在她偿还时（假设一个月后）升值，Alice 将偿还债务（相当于一个月前 BTC 价值的 50%），并以一个月前的价格购买该BTC 。如果它大幅贬值，超过 50%，Alice 可能会选择不偿还，因此协议不会铸造 RUNE，从而导致通货膨胀（对于 Alice 来说，她的看涨头寸失败了）。
2. 理解借贷利息的缺失
它可以被理解为用户支付多次掉期费用而不是利率，本质上，它是一种CDP（抵押债务头寸）产品。收取利率会降低该产品对用户的吸引力。
整个借贷流程如下：
用户存入原生资产作为抵押品（BTC、 ETH、 BNB、 ATOM、 AVAX、 LTC、 BCH、 Doge）。最初，仅接受BTC和ETH作为抵押品。每个债务金库可以接受多少抵押品取决于硬上限（1500 万）、借贷杠杆和资金池深度系数。超额抵押会产生债务，而可以获得的债务比例由CR（抵押比率）决定。
借款：Alice 存入 1 BTC。该BTC首先在 BTC-RUNE 互换池中兑换为 RUNE。这些 RUNE 进入 V BTC池，在那里它们被销毁并转换为衍生资产 Thor。BTC。该合成资产的抵押品是恒定的产品流动性，始终为资产的 50%，其余 50% 为 RUNE 。雷神托尔。然后BTC被转移到内部模块，其中动态 CR 确定可以获得多少贷款，并生成 Thor.Tor 代币（类似于美元）用于会计目的。所有这些步骤都是为了内部会计。随后，生成一笔USDT贷款并交给 Alice 使用。
贷款偿还：当Alice偿还贷款时，她将所有USDT或其他Thorchain支持的资产发送到协议，这些资产被转换为RUNE。 RUNE 创建 Tor，协议检查用户是否已偿还所有以 Tor 定价的贷款。如果全额偿还，抵押品将被释放，转换为衍生抵押品（BTC），然后重新铸造为 RUNE，最后兑换回 L1 BTC。 RUNE 是在此过程中铸造的。
值得注意的是，这些互换和转换过程会产生费用（单笔贷款至少需要四笔互换费用）。即使没有利息，这种费用积累也可以被视为利息的替代方案。尽管磨损严重，但 RUNE 费用仍被销毁，从而导致真正的通货紧缩。
3. 理解无清算、无还款期限
由于以 TOR 稳定币定价的债务是固定的，尽管借款人可以选择任何资产进行还款，但他们最终会通过市场将其转换为 RUNE。流动性提供者和储户并不直接将其资产借给借款人。该池仅充当抵押品和债务之间交换的媒介。这个过程本质上是一个赌注，因此不存在清算。该协议需要足够的 RUNE 来偿还足够的 TOR（完全偿还），以帮助用户取回抵押品。如果抵押品价格大幅下跌，用户选择不还款，这部分RUNE将不会被重新铸造，从而导致净销毁。事实上，该协议更倾向于用户不要还款，因为当抵押品价格上涨而 RUNE 价格下跌时还款会导致通货膨胀。
4.了解RUNE作为交易媒介的通货紧缩和通货膨胀
首先，所有借贷池的总上限由下图中的RUNE Burnt部分乘以借贷杠杆决定。 1500万个RUNE销毁是协议燃烧未升级的BEP2/ERC20 RUNE的结果。因此，该协议目前在 5 亿个 RUNE 的最大供应量中拥有 1500 万个通胀空间。
前面已经讨论过 RUNE 在整个借贷过程中的作用。启动新贷款会对 RUNE 产生通货紧缩效应，而结束贷款则会导致 RUNE 膨胀。如果抵押品在还款时升值，而 RUNE 的价格保持不变，则需要铸造更多的 RUNE 来交换所需的资产，从而导致通货膨胀。理想情况下，如果 RUNE 的价格上涨，则不需要铸造那么多的 RUNE。如果RUNE的价格下跌，通货膨胀就会变得更加严重。如果偿还时抵押品的价值下降而 RUNE 的价格保持不变，用户可能会选择不偿还（不铸造）。
如果在贷款启动和结束之间，RUNE 相对于BTC的价值保持不变，那么 RUNE 将不会经历净通胀（销毁的数量等于铸造的数量减去掉期费用）。然而，如果抵押品相对于 RUNE 的价值在贷款开放和结束之间增加，那么 RUNE 供应将经历净通胀。
为了解决通货膨胀问题，贷款控制已经到位——如果铸币导致总供应量超过 5 亿 RUNE，设计中就会有一个断路器。在这种情况下，储备金将进行干预以赎回贷款（而不是进一步铸造），从而停止整个贷款设计，但THORChain的其他方面将继续正常运行。
根据图中的参数，目前所有债务金库池总计仅为 495 万个 RUNE。这意味着所有债务金库只能接受相当于 495 万 RUNE 的抵押品。
协议可用符文总数 = 借出杠杆 * 符文燃烧量（4.95mln=15mln*33%）
如果符文价格=1.5，网络最多可接受 740 万（1.5*495 万）抵押品用于借贷
整个储备金的RUNE Burnt充当所有债务金库的缓冲，是面对通货膨胀的最后手段。储备中燃烧的 RUNE 总量乘以借贷杠杆（目前为 495 万）根据每个债务库池的深度进行分配。金库越深，它收到的储备缓冲就越多。例如，如果BTC借贷池的深度是ETH借贷池的两倍，则符文燃烧*借贷杠杆*深度系数的值决定了该借贷池可以处理的最大抵押品限制。因此，随着 RUNE 价格的上涨，该池可以容纳的抵押品就越多。显然，借贷杠杆和 RUNE 的价格都决定了借贷池可以持有的最大抵押品。
THORChain协议和所有 RUNE 持有者充当每笔贷款的交易对手。 RUNE 的销毁/铸币机制意味着当所有 RUNE 持有者之间打开和关闭债务时，RUNE 会浓缩/稀释。当 RUNE 抵押品汇率下跌时，会导致通货膨胀，反之则会导致通货紧缩。
5. CDP协议是一个好的链上储蓄模型吗？
对于THORChain推出的Lending来说，它作为一种间接储蓄方式，使RUNE成为借贷和还款过程中不可或缺的媒介，扩大了销毁和铸币场景。
那么，这种储蓄模式有利吗？让我们将其与其他储蓄模型进行比较。
CEX（中心化交易所）是储蓄模式最明显的受益者。作为托管人，这些基金通常会产生更多回报（尽管在要求公开准备金后这些回报有所下降）。保护用户的托管资金是监管重点，监管机构通常期望交易所全额储备。
链上场景则完全不同。
对于DEX（去中心化交易所）来说，储蓄后必须给予LP（流动性提供者）很高的激励，所以目标是增加流动性。 LP提供的资金不直接用于盈利；相反，它们通过大量储备形成了流动性护城河。
像Aave或Compound这样的纯借贷平台必须承担储蓄利息成本。整个模式与传统借贷类似，需要主动管理贷款头寸，并有还款期限。
相比之下，CDP（抵押债务头寸）储蓄模式更为健康。由于抵押资产的高波动性，市场上大多数超额抵押的 CDP 都涉及用户超额抵押某些资产以获得稳定币/其他资产。在这个过程中，CDP协议有效地获得了更多的“存款”，并且不需要支付利息。
THORChain也属于这种 CDP 模型。那么抵押品存放在哪里呢？事实上，抵押品是通过流动性池兑换为 RUNE 的。因此，没有人“存储”抵押品。只要THORChain矿池正常运行，任何存入的抵押品都将兑换为 RUNE，套利者将照常重新平衡矿池。这可以被视为以 Thorchain 的 RUNE 货币对与其他货币结算的抵押品。由于像BTC这样的资产是在流通市场中而不是在协议中持有，因此抵押品和债务之间的价值差异由 RUNE 的价值决定，这与Terra LUNA 类似。
Capital Sink 可能是THORChain借贷旨在实现的目标之一，使用用户抵押品作为互换池中的流动性进行结算。只要用户不结贷，RUNE价格不暴跌，协议就保留资产，RUNE就会通缩，形成正循环。当然，反之则会导致恶性循环。
6. 风险
BTC和其他抵押品进入公开市场，而不是被保留在协议内。因此，即使产生的债务是 100% 抵押的，抵押品和债务的价值之间的差额也是由 RUNE 的价格决定的。这种机制与Terra LUNA 有相似之处。由于发起贷款时销毁的 RUNE 和结束贷款时铸造的 RUNE 可能不完全相等，因此可能会出现通货紧缩和通货膨胀的情况。可以解释为，当还款时RUNE价格上涨时，就会出现通货紧缩，反之则出现通货膨胀。如果RUNE价格跌破建仓时的借贷杠杆倍数，则会触发熔断。在整个借贷过程中，RUNE的价格对通货膨胀和通货紧缩起着决定性的作用。当 RUNE 价格下跌并且许多用户选择结束贷款时，通货膨胀的风险很高。但该协议有严格的风控和风险隔离措施，整体风险较小。不会出现像Terra LUNA那样的系统性风险，即使出现恶性循环，也不会影响THORChain的其他功能。
借贷杠杆、CR以及开设不同抵押债务金库的决定构成了THORChain借贷风险控制的三大支柱。
而且， THORChain有被黑客攻击的历史，其代码也很复杂。 THORChain Lending 可能还存在需要暂停或修复的漏洞。
二.结论
THORChain Lending的引入创造了网络协同效应、额外的交易量和更高的池资金效率，为系统带来真正的利润并增加保税总额。这使得THORChain能够通过减少流通量来获得潜在的上升空间（特别是当RUNE-抵押品汇率上涨时）。
资本汇（或THORChain贷款可能想要实现的目标）使用用户的抵押品来提供互换池中的流动性。只要用户不关闭贷款，RUNE的价格不大幅下跌，协议就保留资产，RUNE就会通缩，形成正循环。
然而，导致通货膨胀和恶性循环的相反市场趋势很可能发生。为了控制风险， THORChain借贷的使用受到限制，容量较小。通货膨胀和通货紧缩对当前上限数量的影响不会从根本上影响RUNE的价格（最多影响500万个RUNE）。
对于用户来说，Thorchain的资金效率也不高，CR在200%-500%之间，很可能在300%-400%之间波动。纯粹从杠杆角度来看，它不是最好的产品。而且虽然没有借贷费用，但多重内部交易费用并不人性化。
仅仅评估借贷产品并不能代表Thorchain的defi产品矩阵的整体发展。后续将对其他THORChain产品进行分析。
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