加密项目如何正确分配代币？

原文标题：《Token Cap Table Allocation》

撰文：Vader Research

编译：西早先生

代币经济学通常伴随着饼图，它代表了在创始团队、投资者、财务部门和社区之间分配的代币百分比。这些分配比例通常是根据非代币投资者分配的基准以及创始团队和投资者之间的谈判来确定的，一般是双方都接受的比例。

代币分配

当一个正在融资的项目确定向现有或未来的股权投资者提供的代币百分比时，代币分配就变得十分棘手。目前还没有一个框架可以指导创始人如何进行代币分配，这就导致代币在创始团队和不同类型投资者之间的错误分配。

在这篇文章中，我们会介绍：

• 一、应计价值
• 二、只在代币实体上计入价值
• 三、在由股权实体持有的代币实体上计入价值
• 四、在代币实体和股权实体上都计入价值
• 五、总结

一、应计价值

我们来试着理解一下股权实体和代币实体之间的关系。到目前为止，有各种各样的模型，所以我们把它们分成三类：

1. 只在代币实体上计入价值
2. 在由股权实体持有的代币实体上计入价值
3. 在代币实体和股权实体上都计入价值

这里的关键点是应计价值；一个实体的价值与它所应计入的价值一样。收入流向哪里，价值就应计入哪里——只要任何指标（交易量、用户数）未来带来的收入会计入该实体，那么该指标（交易量、用户数）也可被视为价值驱动因素。

如果一款游戏对二级市场的交易收取 5% 的手续费，而这笔收入是应计入代币持有人的，那么代币持有人可以集体投票决定这些收益的使用方式。他们可以决定：

i）重新投资回协议（营销、招聘、新产品等），

ii）将收益分配给代币持有人（代币回购、质押等）。

因此，代币的内在基本价值主要由通过商业基本面（收入）的价值驱动。而这种价值可以以任何货币（包括代币发行者的货币）的形式计算。

The Sandbox

同样，如果一个去中心化交易所每天有 100 亿美元的交易量，但费用只计入股权实体的收入，那么该交易所的治理代币就没有基本价值了。再举一个例子，某去中心化交易所每天有 100 亿美元的交易量，但不收费，因为该交易所通过补贴交易费用来扩大规模，从而实现免费交易。如果交易所决定未来收取的费用只计入股权实体，那么交易所的治理代币就没有了内在价值。

Sushiswap

代币价值的核心驱动力是核心业务的基本面，代币实体与股权实体应得价值的百分比决定了该代币的基本估值。

基本面估值方法可以变得更加复杂（如现金流折现法），而且有许多例外（基于资产的估值），但在更高一级上，收入=应计价值是一条经验法则。在传统金融市场里（股票、债券、大宗商品、外汇），大部分的资金是由机构投资者管理的，他们是分析证券和管理基金的专业人士。机构投资者建立复杂的模型，为交易资产估值，并根据他们的预测和特定时间范围内的市场情绪，得出反映公司内在基本价值的估值范围。

然而，在加密货币市场中，大部分资金是由散户投资者管理的，他们不像机构投资者那样优先考虑基本面，比如 Dogecoin、Shiba、Luna Classic、NFT PFP 等。因此，加密市场可能不会像传统金融市场那样快速反映基本面，但鉴于越来越多的机构资金流入加密市场，预计这种情况将在未来 24-36 个月内有所改变。

二、只在代币实体上计入价值

我们想象这么一个案例，创始人为股权实体融资，并计划开发治理代币，用于奖励和激励活跃的协议参与者。治理代币给活跃的协议参与者一种所有权的感觉，目的是进一步加强这些参与者的忠诚度，留存率和体验感。

这就像游戏奖励那些参与度最高的玩家，去中心化交易所或借贷平台奖励提供锁定流动性的用户，去中心化社交网络平台奖励参与度最高的内容创造者，区块链奖励网络验证者。代币激励也可以被认为是一种用户获取 / 留存工具。

为了鼓励协议参与者长期持有代币，代币的设计方式应该是，商业基本面推动着代币价值的上升。如果所有的收入都计入股权实体而不是代币实体，那什么能驱动代币的价值呢？为什么协议参与者要持有代币，而不是立即出售它们？理性的参与者不会想持有一个像 memecoin（模因币）那样没有额外功能的代币，因为他们知道这些代币会被大量抛售。

这就给协议带来了不好的影响，因为大多数加密货币参与者会查看协议的价格，并认为价格下降是它走弱或危机的标志。因为代币的流通供应会因为奖励参与者而不断增加，如果需求方没有相应的使用功能来平衡供应量的增长，该代币价格一定会下跌。

VIS 价格 VS 供应量（红色为供应量，黄色线为价格）

因此，创始人也许需要考虑将所有的价值都计入代币实体。这样一来，给予参与者的代币激励除了反映协议的前景外，还会有相对较高的价值（给接受激励的参与者一个不出售的合理理由），以此将用户转化为忠实用户，忠实用户会主动为协议做宣传。

然而，如果所有创造的价值都归于代币实体，那么是什么推动了股权实体的价值呢？更重要的是——股权投资者的股份会变得一文不值吗？股权实体或多或少会失去价值（尽管法律上，它对代币实体仍有权力），为了给开发者提供灵活的应计价值和经济设计的灵活性，股权投资者应该在获得股权的基础上也得到代币。

但是，股权投资者获得的代币比例应该是多少呢？如果一个 pre 种子轮的投资者投入 100 万美元，获得 10% 的股权（股权实体的估值为 1000 万美元），他们是否也应该获得 10% 的代币？

不，应该低于 10%。不管是 8% 还是 5% 还是 3%，都基于以下假设：

i) 历史和未来的股权结构融资表

ii）财库占代币分配的百分比

iii) 社区占代币分配的百分比

iv) 代币公开销售

VADER RESEARCH 代币结构表模型

我们建立了一个模型，根据上述假设计算出了代币结构表。左边的电子表格中的绿色是假设的融资轮，创始人和投资者能够随意修改，然后得出代币结构表的数值。点击这里下载该模型。

这里有一段视频，解释了如何使用该模型，计算背后的原理，以及思考未来的融资。

为什么代币结构表与股权结构表必须要相匹配？任何错误的分配都会给团队、投资者和社区之间带来困扰和失望。创始人和投资者应该有一个框架和模型，为代币分配做好充分准备。这个模板旨在成为未来代币结构表的框架。

固定供应代币结构表与股权结构表不同。每当创始团队融资时，新的股份就会凭空产生，现有股东的股份被稀释。另一方面，每当创始团队融资时，不会凭空铸造新的代币——代币是由协议的有限储备提供的。

三、在由股权实体持有的代币实体上计入价值

方法 2 与方法 1 有着相同的价值计算模式，但创始团队持有的代币则由股权实体拥有。这与 Sky Mavis 和 AXS 代币之间的结构类似。由于价值直接计入代币实体而不是股权实体，该方法背后的原理是股权实体从其代币的所有权中获得价值。这使代币实体和股权实体之间的激励机制变得一致。

有两种方法可以应用这种模式：

• 投资者同时持有股权和代币
• 投资者只持有股权（在下一篇 Vader Research 的文章中会有更多介绍）

投资者同时持有股权和代币

投资者同时拥有股权（股权的价值由持有的代币驱动）和代币。这种方法的问题在于，投资者基本上是深度绑定了代币——拥有的代币高于他们的股权。

我们假设投资者拥有股权实体的 50%，其余股份由创始团队拥有。

我们再假设代币的分配方式如下表，投资者拥有 20%。请记住，20% 的代币分给创始团队股权实体，而不是创始人和员工。

假设股权实体的代币持有量（价值 2000 万美元的代币）按比例分配给股东（投资者、创始人、员工）；投资者拥有 30% 的代币（20% 直接通过代币结构表，10% 间接通过股权结构表）。

因此，创始团队（创始人和员工）最终只拥有 10% 的代币。假设价值只计入代币实体，这对团队来说就是糟糕的交易，因为他们分出的代币比他们根据股权结构表上的应分配的代币更多。

例子

Sky Mavis 和 AXS 代币是个典型案例，价值计入到股权实体拥有的代币，但股权投资者也分配到了代币。

投资 Sky Mavis 的风险投资公司获得了 AXS 代币——创始团队那 21% 的 AXS 代币归股权实体所有，而不是直接归团队所有。我们不知道股权实体分配代币的细节，但可以假设它们是按比例分配给股权实体的股东。

非公开销售的投资者只得到 4% 的代币——我们不知道投资结构的细节。很可能风险投资公司得到的代币分配比他们的股权比例要小，也可能有些风险投资公司甚至没有分配到任何代币。总的来说，只要平衡得当，这可能不是糟糕的结构。在 Sky Mavis 的案例中，股权投资者很可能也获得了 Sky Mavis 代币，比如 RON。

四、在代币实体和股权实体上都计入价值

在这种情况下，我们的想法是在股权实体和代币实体之间分享价值。有许多方式可以应用这种做法。代币可以获得整体价值的一小部分，也可以是很大一部分。这完全取决于商业模式、产品和行业。

我们来看看 FTX 和币安等中心化交易所使用的方式——拥有 FTT 和 BNB 的用户可以享受交易费用的折扣。因此，这些代币有内在价值，由交易所业务的前景驱动，但与我们讨论的前 2 种模式不同的是，整体价值中只有一部分（由开发者决定）计入代币。

FTT 质押的好处

另一种方法是 STEPN 和 Pegaxy 的治理代币模式。两者的经济模式都与 Axie 相似——关键的区别是，在 Axie 中，用于支付孵化成本的治理代币 AXS 会自动燃烧。换句话说，当流通中的 AXS 通过孵化逐渐减少时，玩家支付价值 100 美元的 AXS 进行孵化所创造的价值就会计入到 AXS 代币持有人身上——流通的 AXS 供应量减少，从而使 AXS 价格上升。

而在 STEPN 和 Pegaxy 中，用于支付孵化成本的治理代币 GMT 和 PGX 并没有自动燃烧，而是作为收入计入股权公司。然后，开发人员可以任意决定燃烧多少回收的代币，或者进行公开市场操作，回购治理代币，再把他们燃烧。假设一切都是平等的，GMT 和 PGX 代币从基本面的角度来看不是一个太有吸引力的投资选项，因为没有计入 100% 的收入。

STEPN 的 GMT 回购和燃烧

五、结语

本文重点讨论了为股权实体融资的团队如何决定为代币实体计入价值的方式，此外，也讨论了理想的代币分配应该是什么样的。还有其他与代币结构表相关的话题，如什么是理想的财库、社区、流动性池、质押分配，此外还有理想的权益归属表。