宏观分析丨过去四年，比特币和美股存在怎样的相关性？

作者：David丨W3.Hitchhiker
原文标题及链接：《去除噪音：18-22 年比特币与股市相关性分析》

作者按：

一般对冲基金都会引入相关性指标作为投资及资产配置的重要参考。通过复盘 BTC 与纳斯达克 100 指数（NDX 100 指数）在过去四年的相关性走势，可以帮助我们排除市场的噪音，去伪存真，抽离出真正影响市场走势的关键因素。

指标选取说明：

纳斯达克 100 指数（NDX100）:

在股指选取中我们主要考虑纳斯达克 100 指数。该指数包含了在纳斯达克市场上市的市值前 100 的非金融类大企业。目前该指数中 56% 的权重为科技企业，包括特斯拉，苹果，谷歌，英伟达，奈飞等，其次为消费服务企业，如亚马逊、星巴克等。BTC 在币圈的市值地位及区块链的行业属性，NDX100 与 BTC 有较强的相似性及可比性。

货币政策及宏观层面指标：

考虑到过去四年整体币圈及股票市场受到宏观走势及货币政策影响较大，消息面各种相关解读铺天盖地、林林总总，一般投资者往往有深陷其中不知所措之感。本次分析也将宏观及货币政策的主要指标列出，在拉长的时间维度中，我们可以对市场走势与宏观的真正关系作出一番窥探。

– 联邦基金利率 (Federal Funds Rate)：

联邦基金利率是美联储货币政策委员会定期设定的目标利率指引，商业银行根据该利率向美联储或其他银行隔夜借入超额准备金以满足准备金要求，可以理解为美国金融体系的最低资金成本。该利率是美国货币政策的重要工具之一。

– 美国十年期国债收益率：

十年期国债收益率可以理解为企业面的最低资金成本。债券、股票、大宗商品及不动产投资者一般会使用十年期国债收益率作为资金机会成本的测算，所以十年期国债收益率的波动通常会直接影响大类资产的定价。

– 美联储资产负债表规模：

美联储资产负债表的扩张与收缩等同于货币政策的放松及收紧动作。根据美联储自己的研究，2.5 万亿的资产收缩影响等同于加息 0.5 个百分点（Substitutability between Balance Sheet Reductions and Policy Rate Hikes: Some Illustrations and a Discussion1）。该指标需要与联邦基金利率一起考察。

相关性系数 (CC) 及 BTC 独立行情：

相关系数是两个不同变量 x 和 y 之间现行关系强度的指标。大于零的线性相关系数表示正相关。小于零的值表示负关系。零值表示两个变量 x 和 y 之间没有关系。注意 CC 只能测量二者的相关性，不能测量各自的变化比例。

在比较 BTC 价格与 NDX100 指数关系时，我们采用了 CC 指标（紫色区域）。紫色区域在水平线上越大，代表二者正相关性越大；在水平线下越大，表示二者的负相关性越大；越接近水平线，二者相关性越小。

总体来说，由下图可以看出，BTC 价格与股指的正相关性有逐渐增强的趋势。但是中间也有多个阶段二者走势呈现出正相关性走弱甚至到负相关性的区间（标记红色方框）。该区间说明 BTC 走出了与股市的独立行情，值得我们去重点考察其背后形成的原因。

2018 年：

• 行情总结：

整个 2018 年是 BTC 的大熊市，从年初的 16000 跌到年末的 3500 左右，跌幅高达 78%。同期 NDX100 指数从年初的 6500 点到 8 月底的 7660 点，最高涨幅 18%，之后股指下跌，年末跌回到了 6500 点。

• 宏观进展：

2018 年 2 月 3 日鲍威尔上任，采取了鹰派政策，整个 18 年加息 5 次，缩表幅度也大幅加快。但 2018 年 1 月特朗普税改法案通过降低了税率和 2 万亿美元的大基建计划。货币政策的保守及财政政策的激进相互抵消，货币政策的保守对整个市场的影响有限。10 月 3 日，美联储主席鲍威尔的鹰派讲话，导致美债收益率快速上行，美股三大股指集体跳水。尽管月中有所反弹，但众多公司在 10 月下旬的财报季中报告收入和前瞻指引不达预期，引发了新一轮抛售。

2018 年 10 月 31 日，美联储并未将当日到期国债所释放的的 230 亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表 338 亿美元。截至 11 月 7 日，美联储总资产负债规模已缩至 4.14 万亿美元，触及 2014 年 2 月以来的最底部，总计已减少超过 3200 亿美元。

• BTC 的独立行情：

2018 年整个 BTC 的行情由于受到 17 年 ICO 泡沫破裂的影响，从高位大跌，年中数月在股市企稳微涨的情况下，并未跟随涨势，而是继续在底部盘整，年底货币政策收紧又同时影响了股市跟 BTC 的走势。

2019 年：

• 行情总结：

2019 年 BTC 价格重拾升势，从年初的 3500 涨到了 7 月初的 11500 左右，涨幅 228%；下半年走跌，最多跌到 11 月初的 6900，年末收于 8700 左右。同期 NDX100 从年初的 6800 涨到了年末的 9300 左右，涨幅 37%。

• 宏观进展：

7 月 31 日，美联储在议息会议后宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 2% 至 2.25%，这是 2008 年 12 月以来首次降息。同时，美联储还宣布提前两个月结束被市场称为量化紧缩的缩表政策。

9 月 19 日凌晨，美联储宣布再降息 25 个基点，这也是 50 天内美联储第二次降息；与此同时，美联储还将超额准备金利率下调了 30 个基点。鲍威尔表示，将会重新讨论何时扩大资产负债表的问题，且扩表时间有可能比预期更早。

10 月 31 日 02：00，美联储降息 25 个基点，联邦基金利率目标区间下调至 1.50% 至 1.75%，符合市场预期。而就在这次降息之后，美联储暗示未来将暂停降息。美联储声明中删除了此前表示将 “采取适当行动” 维持经济扩张的措辞，表明他们认为目前可能已经结束了宽松政策。缩表持续两年，缩表规模达到 44600-37700（2019 年 9 月）缩表总规模 6900 亿。

10 月 24 日下午，中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用。对于此等重磅利好消息，BTC 的价格在该消息发布后不升反而开始走跌，不排除有大资金 sell the news.

• BTC 的独立行情：

BTC 与纳指相关性从年初开始一直维持一定程度的正相关，直到 9 月开始，BTC 开始转跌，而股票市场由于降息扩表等鸽派政策，同期反而开启了年内一波大的涨幅，从 7800 涨到 9000 点，涨幅 15%。BTC 上半年的行情我们认为部分原因是由于有资金开始提前一年布局 2020 年 5 月的 BTC 减半导致。而年底 BTC 并未跟随股市上升，猜测有部分原因是由于大资金 sell the news 导致。

观察 18 / 19 两年的 BTC 独立行情，发现两次在货币政策转好的情况下，BTC 都未跟随股市上涨，似乎还是在消化 17 年 ICO 泡沫破灭带来的影响。

2020 年：

• 行情总结：

2020 年 BTC 从 9300 涨到了年终的 38000 左右，涨幅超过四倍，但大部分涨幅发生在第四季度，前三季度 BTC 价格都在 10000 左右盘整。NDX100 方面，由于年初新冠疫情，指数从 9000 点跌到三月中旬的 7000 点左右之后，在美联储的宽松政策刺激下拉升，全年收于 13000 点左右，相比最低点涨幅 85%，接近翻倍。

• 宏观进展：

2020 年 3 月 15 日，为了缓解新冠，美联储将量化宽松的目标转向支持经济。美联储当日宣布联邦基金利率直接调低 1.5 个百分点。将基金利率降至 0% 至 0.25%。它表示将在 “未来几个月” 购买至少 5,000 亿美元的美国国债和 2,000 亿美元的政府担保抵押贷款支持证券。该等举措迅速提升了市场情绪，股票市场走出 V 型反转。

该等政策导致美联储资产负债表迅速扩张，从三月份的 4.2 万亿来到年底的超过 6 万亿，一年不到的时间扩表了超过 50%，举世罕见。而联邦基金利率则在全年一直保持在接近 0 的水平。

• BTC 独立行情：

BTC 全年维持与 NDX100 的高相关性，在一季度末随大势跌至 5000 左右，随后跟随股市拉升。第二第三季度 DEFI summer 期间，BTC 基本都在 10000 左右盘整，第四季度走出了接近四倍的大行情。DEFI summer 期间，整个 ETH 链上锁定的资金量从年初的 200 亿暴增 6 倍来到十月末的 1200 亿，吸引了大量的币圈新增用户，尤其是机构用户，是第四季度 BTC 价格的暴涨的原因之一。

同时比特币在 2020 年 5 月产量正式减半，虽然 2019 年已经有资金开始预期减半的收益，但我们观察到减半的前后五个月，币价的变化幅度并不大。BTC 行情是在正式减半发生后的第五个月才开始启动。

此次大行情从 2020 年 10 月开始，持续到 2021 年 3 月，比特币从 10000 来到 60000，期间经历两次宏观利好但未跟涨（长时间地消化前一轮泡沫），经历了史上最大的放水之一，经历了 DEFI summer 带来的新投资人的大幅增加，传统企业及机构投资人的大量涌入（见附录）以及减半的利好，众多利好簇拥之下，颇有珊珊来迟之感。

2021 年：

• 行情总结：

2021 年，BTC 从年初的 38000 左右，上冲到上半年的高点近 60000，随后 7 月中旬调整到年度低点 32000，再度上冲到 11 月初的最高 69000 左右，年末收于 43000 左右，年度涨幅 43%。NDX100 指数从年初的 13000 上涨到了 11 月中的 16500，年末收于 15600，年度涨幅 20%。

• 宏观进展：

针对新冠疫情的宽松政策贯穿了整个 2021 年。

2021 年 11 月 3 日的 FOMC 会议上，美联储开始释放鹰派信号，宣布资产购买步伐逐步缩减，每月购买 100 亿美元的美国国债和 50 亿美元的 MBS。

2021 年底，美国的通胀率来到 6.8%, 远高于美联储 2% 的目标，整体失业率降低到 4.2%, 劳动力市场接近美联储的 “最大就业” 目标。在 2021 年 12 月的会议上，美联储的决策委员会联邦公开市场委员会表示，其大多数成员预计将在 2022 年以三个四分之一个百分点的幅度加息，同时将资产负债表缩减规模的速度提高了一倍，每月减少 200 亿美元的美国国债和 100 亿美元的 MBS 债券购买。这次会议标志紧缩的正式启动。

• BTC 独立行情：

本年度 BTC 走了两次独立行情，分别是 2 月中到 7 月中，相关性从正逐渐到负；第二次是从 11 月初到年末，相关性出现了显著的下降。

第一次独立行情中，BTC 价格 4 次试图突破 60000，5 月 3 号到 17 号，半个月从 57000 直接跌到 35000，跌幅达到 39%。5 月 19 号中国宣布禁止挖矿，导致大量矿工关机，算力来到历史低点，BTC 在 519 之后走出了两个月的阴跌态势，从 35000 跌到 32000 左右。

在 BTC 2 月中第一次冲击 6 万失败后，灰度的 GBTC 市场开始出现显著变化，GBTC 的溢价开始由正转负，标志着大量机构盘开始停止进入加密市场，甚至开始撤离。

在 3 月第二次冲击 6 万失败后，马斯克开始为 BTC 摇旗呐喊：不只特斯拉接受 BTC 作为支付手段，同时特斯拉还宣布购买 BTC 作为储备资产。事后来看，网红利用市场情绪喊单通常意味着价格来到阶段性顶部。

在年底的第二次独立行情中，BTC 从 11 月初的历史高点 69000 快速下降到年末的 42000，跌幅达到 40%。而同期 NDX 从高点 16500 跌到 15600，跌幅只有 5%。事后来看，这次下跌是对美联储政策转向的反应，而明显 BTC 对于宏观层面变化的敏感度要高于同期的股市。

而在 12 月美联储正式宣布转向的议息会议之前，11 月 3 号的议息会议已经有减少购债的动作，BTC 在 5 天后见顶，首先表现在机构市场：在 11 月的前两周，GBTC 的折扣率突然从 10% 左右降到 25%，同时，12 月 4-6 号，BTC 期货市场也出现了未平仓头寸的大幅下降，从 230 亿缩减到 160 亿，加速了现货市场的下跌。

通过观察 2020-2021 年的 BTC 独立行情阶段，我们可以看出在上一轮大涨后，BTC 受制于阶段性的价格压力位，数次上冲后只有向下修正。同时由于此轮传统机构入场，相关衍生品市场如 GBTC 或者期货的资金大幅流出往往指向阶段性的价格高位。也是因为传统机构，BTC 价格走势相比股市表现出对宏观层面变化更强的敏感性。

总结：

通过对 BTC 价格及 NDX100 指数相关性的考察及分析，我们能总结出如下结论：

1. BTC 的价格总体走势是跟 NDX100 越来越正相关的。如果出现相关性下降的情形，一般来说是因为 BTC 市场的特定因素使得 BTC 走出了独立行情。
2. BTC 往往需要很长时间来消化泡沫破灭后的影响。观察 18/19 两年的 BTC 独立行情，发现两次在货币政策转好的情况下，BTC 都未跟随股市上涨，似乎还是在消化 17 年 ICO 泡沫破灭带来的影响。从 2020 年 10 月开始，持续到 2021 年 3 月，比特币从 10000 来到 60000，期间经历两次宏观利好但未跟涨（长时间地消化前一轮泡沫），经历了史上最大的放水之一，经历了 DEFI summer 带来的新投资人的大幅增加，传统企业及机构投资人的大量涌入（见附录）以及减半的利好，众多利好簇拥之下，此次大行情颇有珊珊来迟之感。
3. BTC 对于宏观层面的变化比股市更为敏感。通过观察 2020-2021 年的 BTC 独立行情阶段，我们可以看出在上一轮大涨后，BTC 受制于阶段性的价格压力位，数次上冲后只有向下修正。同时由于此轮传统机构入场，相关衍生品市场如 GBTC 或者期货的资金大幅流出往往指向阶段性的价格高位。也是因为传统机构的介入，BTC 价格走势相比股市表现出对宏观层面变化更强的敏感性。