理解 Curve 的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比

目前来看 Curve 的抗压能力不错。

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合伙人

封面：Curve

一. 前言

DeFi 是 Mint Ventures 长期关注和看好的加密商业赛道，而 Curve 则是 DeFi 领域中我们最关注的项目之一。

相较于其他 DeFi 产品，Curve 的诸多特点让它具备很高的研究价值：

• 位于市场规模最大，同时也是竞争最激烈的赛道：1. 资产交易；2. 流动性市场，且一直处于赛道里的一线阵营
• 设计了复杂精巧的 “ve” 经济模型，尝试实现两个层面的协调：
  • 1. 业务协调：实现 “交易”、“流动性采购与分发”、“治理”、“市值管理”、“拓展生态合作方” 等多个业务诉求之间的协调
  • 2. 参与方协调：实现 “交易用户”、“做市用户”、“流动性采购用户” 和 “代币持有人” 之间的利益协调
• 形成了协议生态，基于 Curve 众多项目搭建起了层层叠叠的金融乐高
• 多链布局，在各主流 EVM 兼容链都有版本部署，且业务量均处于靠前位置
• 自项目上线起就积极地对代币价值捕获进行实践，与诸多免费的公用品类 DeFi 形成对比

我们自 2020 年开始关注 Curve，并于 2021 年 9 月首次发表了关于 Curve 的深度报告：《Uni V3 进击下的 CRV：深度解析 Curve 业务模式、竞争现状和当下估值》。时隔 1 年半，Curve 就流动性的市场规模占比、交易量等指标来说依旧处于一线，但其产品机制、业务组成、治理博弈都发生了诸多变化，围绕 Curve 的协议生态也变得愈加庞杂。

因此，我们尝试重新对 Curve 及其生态进行调研梳理，寻找以下问题的答案：

1. 业务：Curve 当下的业务情况如何，在市场中处于什么位置？

2. 生态：Curve 生态里有哪些生态项目，它们之间的竞合关系以及对 Curve 的价值

3. 护城河：Curve 是否仍然存在稳固的护城河？DEXs 赛道的终局是头部协议的垄断，还是长期的竞争血海？

4. 估值：相对于同类协议，Curve 目前的估值如何？

本报告将重点阐述和讨论 Curve 及其生态自 2021 年以来变化的部分，对于 Curve 项目的基础业务、通证设计和基础概念着墨较少，对此感兴趣的读者可以阅读《Uni V3 进击下的 CRV：深度解析 Curve 业务模式、竞争现状和当下估值》，Curve 的核心业务机制和代币设计并没有发生变化。

以下报告内容为笔者截至发表时对于项目的阶段性看法，可能存在数据、事实和观点的错误和偏见，不可作为投资理由。

二. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

Curve 以基于 AMM（自动化做市商）模式的 DEX 服务为大家所熟知。在早期，Curve 相较于传统的 Uniswap V2 AMM 模式 DEX，主打极低的交易滑点和手续费，主要服务于票据市场，其中稳定币、以及封装资产（如 wbtc/renbtc）、LSD 资产（如 stETH）是其主要的交易类别。如今 Curve 的非稳定对价资产交易（V2 类交易对）占比也在逐渐提高。

Curve 的另一项核心业务是流动性的采购、分发和管理，这也是 Curve 区别于 Uniswap 的主要业务。总的来说，Curve 通过支付自己的治理代币 CRV 从市场统一采购流动性，再通过自己的 Gauge 投票治理模块，为流动性的需求方（各个项目方）提供了一个流动性的 “竞拍市场”，方便它们在 Curve 统一采购自己所需的流动性。在这个过程中，CRV（质押后）就是用于竞拍的支付货币。

而围绕交易和流动性服务这两项业务，Curve 也构建了生态参与者对于 CRV 的需求：

• 为了获得协议的交易手续费现金流分配
• 为了获得治理选票的贿选现金流收益
• 为了获得流动性而进行治理选票（veCRV）采购
• 为了取得 Curve 的治理参与权用于间接寻租或直接控制协议

具体方式将在后文展开叙述。

2.2 项目历史和路线图

以下为 Curve 项目创建以来的重要事迹，截至 2023 年 2 月。

而当下 Curve 已公布的未来产品里程碑，是稳定币产品 crvUSD 的上线以及交互 Gas 的持续优化（有利于被各类交易聚合器分配到更多小额交易）。其中 crvUSD 虽然采用了超额抵押机制，但是其分段清算的机制设计，很好地结合了 Curve 巨量流动性的优势，对整个加密市场都有稳定的作用，但截至目前 crvUSD 尚未公布具体的上线时间表。

2.3 核心团队

Curve 是实名团队，创始人为 Michael Egorov（长居瑞士），另一位核心团队成员为 Julien Bouteloup（也是 Stake DAO 的创始人，该项目提供类似 Convex 的收益和治理聚合服务，拥有 Curve 治理的白名单）。Curve 团队是一个比较精简的小团队，核心成员大概在 8 人左右。

更多的团队信息，可以在此前 Curve 研报中的【团队情况】一节了解，本文不再重复。

三. 业务分析

3.1 赛道分析

如前文所述，Curve 的核心业务是：1. 现货交易；2. 流动性的采购、分发和管理。

前者的用户是交易者和做市者，后者的核心用户是项目票据的发行方，这里的票据包括稳定币（如 BUSD、FRAX）、资产存托凭证（如 stETH、aUSDC）以及封装或合成资产（如 renBTC、sETH）。

在针对 Curve 的具体业务展开梳理和分析之前，我们先来看看这两类业务的整体市场情况。

3.1.1 现货交易

现货交易是用户量最庞大、资金交换最频繁的加密商业场景。根据 DeFillama 数据，2023 年 1 月 DEXs 月总交易量为 706.5 亿美金，占加密资产现货的总交易量的 7.21%，意味着有超过 90% 的现货资产交易量仍然在 CEX 发生。

这一方面意味着目前中心化交易所仍然是交易的主要场所，但也说明 DEXs 们的有着很大的市场份额拓展空间，而 DEXs 进一步提升交易市场份额的推动力，可能来自于：

• 用户对中心化机构的信任逐渐流失，对资产自主性以及隐私性需求的提升，而 2022 年 FTX 等交易平台的暴雷事件加快了用户交易场景向 DEXs 迁移的速度（同期硬件钱包销量的大幅提升也侧面印证了用户资产向链上搬迁的趋势）
• Dex 所在的 DeFi 大生态的可组合性，大大提高了用户的资本效率和自由度。比如用户可以在 Lido 质押 ETH 获得 stETH 之后，在获取 Pos 质押收益的同时，将 stETH 放入 Curve 做市获取手续费收益；或是将 stETH 放入 Aave 借出 ETH，再用 ETH 换得 stETH 继续质押借出 ETH，以这种循环贷的方式放大 Pos 收益
• 原生 Web3 项目大都选择 DEXs 作为交易和布置流动性的第一站，而 CEXs 只能沦为后知后觉的跟进者

总结来说，DEXs 在【上架资产】、【交易】、【提供流动性】上的无许可性，用户的资产自主和透明度，以及自由的协议可组合性上，拥有 CEXs 不具备的明显优势。

这是 DEXs 成为创新项目（当然同时也是大量劣质项目）的流动性发源地，以及 Web3 用户的长期迁移方向的根本原因。

因此，长期来看 DEXs 的赛道将受益于：1. 加密商业发展带来的资产类别和交易总量的增加（行业 Beta）；2. 对 CEXs 交易市场份额的逐渐蚕食（赛道 Alpha）。

3.1.2 流动性采购、分发和管理服务

a. 流动性服务市场的业务本质

“流动性” 在不同的场景下有着丰富的涵义，本节所说的流动性，指某一加密资产可以快速、低损耗地被兑换为主流稳定币或 ETH 等主流资产的能力或程度。流动性越好的加密资产，兑换为稳定币或 ETH 的难度越低，交易磨损越小。

因此 “流动性采购、分发和管理服务” 指的是：

1. 采购：通过自身代币激励+交易手续费奖励的方式从市场上获得流动性
2. 分发：将采购获得的流动性，分发（一般是有偿地）给其他需要购买流动性的机构/项目方/用户
3. 管理：还为那些购买流动性的项目方提供了流动性的管理工具，方便他们规划自己在流动性成本上的支出

以 Curve 和 Lido 为例：

1. 采购：流动性主动聚集到 Curve 这个平台，一方面是因为能获得交易手续费，但更多是因为 Curve 通过自身的代币 CRV 为流通性提供了激励，CRV 是 Curve 用来向市场采购流动性的货币。
2. 分发：流动性汇集到 Curve 之后，某项目方比如 Lido 为了给自己发行的权益代币（LDO）和票据（stETH）获取流动性，以保证自己的业务正常运行，可以通过购买 CRV 锁定来获得 veCRV，以 veCRV 在治理模块 Gauge 中给自己的资产池 stETH-ETH 和 LDO-ETH 投票，保证在下一个 CRV 排放周期中能获得更多的 CRV 奖励，而 CRV 又将流动性引导至 stETH-ETH 和 LDO-ETH 两个池子，至此 Lido 通过 Curve 完成了流动性的采购。当然，Lido 也可以通过在 Votium 等贿选平台直接购买下一期 Gauge 的 veCRV 选票，来实现流动性采购的目的，但这种采购是一次性的。

到这里我们可以做一个总结。

流动性采购、分发和管理服务是围绕 “项目方的代币和票据需要流动性” 这一需求产生的一个专项服务，Curve 在这里扮演着一个流动性的批发和中转市场的角色。

当然，项目方要解决自己权益代币和票据的流动性，并非只有 Curve 这一种方式，在 Curve 出现之前也有着其他方案，比如：

• 将自己的权益代币和票据上架交易活跃的中心化交易所，并与专业的做市商合作，来保证自己代币的流动性，比如 MakerDAO 的权益代币 MKR 和票据 DAI，都在很多 CEX 交易所有上架
• 在 Uniswap、Pancake 等 DEX 部署自己代币的初始流动性，然后采用鼓励用户在 DEX 做市，并对用户质押在自己合约的 LP 发放项目权益代币奖励的方式，来增加代币流动性，即我们常说的 “流动性挖矿” 或 “二池”
• 向其他 PCV（Protocol control value，协议控制价值）类项目租用流动性，比如跟 Fei protocol 合作，由 Fei 提供自己控制的流动性给到项目方，不过采用这类方案的项目大多都已经衰落

而 Curve 类的流动性方案相对于以上方案的优势在于：

• 相对于 CEX 流动性方案——有无许可性、较低的门槛和可组合性：上线币安、Coinbase 等流动性较好的一线大所成本和门槛很高，大多数项目无力承担或无法达标，二三线小所则有流动性不佳的问题。而在 Curve 的工厂池（Factory pool）交易对上架则是无许可的，当然想要通过 Gauge 获得 CRV 的流动性指引还需要社区投票，但总体来说成本要低很多。此外，一个项目方在币安的流动性是封闭的，更不具备对外的可组合性，而在 Curve 上的流动性不但可以被其他 DEX 聚合协议所路由，还能被借贷等 DeFi 协议所组合，具备远超 CEX 的正外部性。
• 相对于项目自营的流动性挖矿——有更低的流动性成本和灵活度：项目自营的流动性挖矿和二池模式曾经是 DeFi 项目的主流打法，但后来证明存在很多问题，包括：
  • 用户对于新项目的自营二池有更高的风险顾虑，因此要求更高的流动性 APR 补贴，造成流动性采购成本较高
  • 项目方拿权益代币作为流动性激励，会造成代币价格和业务有过强的正相关性，经常出现价格-业务螺旋上升和螺旋下降的巨幅波动情况，不利于项目长期平稳发展
  • 项目方直接调整二池挖矿的激励策略，容易被社区过度解读，且除了代币激励的调整外缺少更为丰富的流动性管理方案
  • 同样的项目在 Curve 上募集流动性的成本会比自己直接募集更低。这一方面来源于 Curve 里汇聚的流动性相对来说有更低的风险&收益偏好（大部分池子的 apr 并不高）；二来想要获得 Curve gauge 的流动性激励权限，需要 Curve 的社区审核和真金白银的投票，这本身是一种变相的 “审核机制”，相对于直接给项目方的二池注入流动性，人们会更放心地在 Curve 上提供流动性，或者说是在提供同样的流动性时索取更低的风险补偿。
  • 项目方无论是以 CRV/veCRV 作为媒介采购流动性，或是以自己的代币在贿选平台采购流动性，都比自营二池模式更为迂回，可以降低主营业务和币价关联的波动性，而且就激励方案来说也更为灵活，综合成本也更低。

b. 流动性服务市场的未来发展

在笔者看来，与交易市场一样，流动性市场的规模上涨同样受到两个因素的推动：一是整个加密世界总的资产类别和资产总的价值规模的增长；二是用户资金从中心化机构托管转向链上自管的趋势。与在 CEX 做市不同，用户在 DEX 做市的难度和门槛更低，在链自管的流动性也更容易进入流动性服务市场来获取收益。

因此长期来看，流动性市场的规模将在以上两个因素的推动下继续发展。

3.2 业务现状

关于 Curve 的业务现状，我们也从现货交易和流动性市场两个角度来进行观察。

3.2.1 现货交易业务

a.DEXs 交易量横向对比

根据 DefiLlama 数据，目前 Curve 的周交易量基本位列 DEX 交易排名前三，笔者将近 6 周的 DEXs 交易数据统计如下：

Uniswap 由于 V3 的集中流动性机制以及极低的交易费用档位带来的低交易滑点，让其能捕获到市场上大部分的交易量，Pancake 则占据了 BNBChain80% 左右的交易量，让其能保持在总量前三的位置，Curve 就交易量来看也处于前三的位置。

当然，交易量位列第一的 Uniswap 是前 5DEXs 中唯一没有协议收入的项目。

b.Curve 交易量和收入分解

根据流动性池内的资产属性，Curve 的 Pool 可以分为池内资产无锚定对价关系的 Crypto V2 池，以及有对价关系的非 V2 池。

V2 池的引入突破了此前人们对 Curve 是一个 “稳定资产交易平台” 的认知，意味着 Curve 可以纳入更多的交易资产类别。

更重要的是，V2 资产池的交易费率远高于稳定资产池，如上图所示，当时 LDO-ETH V2 池的交易费率 0.374% 是 stETH-ETH 稳定资产池的 9.35 倍（之所以说当时，是因为 V2 池采用了动态费率机制，随资产价格的波动率升降），是 3pool（USDT-USDT-DAI）的 37.4 倍。所以对于 Curve 来说，来自 V2 池子的交易拥有极高的费用贡献率。

根据 2023.2.15 日的交易数据来看：

尽管在交易量前 15 的 Pool 中，V2 池子的交易量仅占到 21.9%，但是在协议收入上的贡献占比达到了 75.9%，其核心原因是 V2 池子有着更高的交易费率。

由于稳定对价资产的类别和数量较为稳定，且费率来说受到 Uniswap 的直接竞争，Curve 协议收入的未来增长空间会更多来自于 V2 资产池的增长。

值得注意的是，目前 V2 池除了 Curve 生态的 CRV、CVX、CNC、YFI 资产之外，STG、LDO、MATIC 也在 Curve 布置了不错的流动性，其中 LDO 和 MATIC 是近期刚在 Curve 布置的流动性，并通过 Gauge 投票获得了 CRV 的排放激励。

总的来说 DEXs 现货是一个竞争异常激烈的市场。

目前的前 5 名头部玩家中，Uniswap 的集中流动性+低手续费+0 协议收费方案，让其在主流币的交易中占据了大部分市场份额，但实际上这已经把 Uniswap 变成了一个难以盈利的 “公共产品”（Public goods），面对来自 Curve 为代表的其他 DEXs 的残酷竞争，Uniswap 在打开协议费用开关上始终举棋不定（另有担心监管的说法）。

而 Pancake 依靠币安的背书和资源优势，以及用户习惯的优势，在 BNBchain 占到了大部分的市场份额，但这个优势很难拓展到其他竞争激烈的主链（尽管加入了做市商模块提升流动性，但 Pancake 在以太坊上的业务依旧惨淡）。

DODO 通过其 PMM 机制有着最高的 LP 资本效率，但其交易量大部分都发生于稳定币交易，且协议目前对大多数稳定币交易对采取 0 费率。

而 Curve 和升级后的 Balancer，都走的是现货交易+流动性市场的综合模式，业务更加复杂，也需要更多的生态项目组合协同，同时有必须的流动性采购支出（代币激励）。

3.2.2 流动性市场业务

流动性业务的模块

正如前文所说，流动性采购、分发和管理服务（简称流动性市场业务）是围绕 “项目方的代币和票据需要流动性” 这一需求产生的一个专项服务。

笔者在研报撰写期间也采访过在 Curve 上有长期流动性采购记录的项目方。对于流动性采购者（资产发行方，大多数情况下也是项目方）来说，他们最重视的是流动性的综合采购成本，其次是采购组件和机制是否成熟，以及采购灵活性、流动性的统一性等等。

以 Curve 为例，一个流动性市场具备以下核心组件：

1. Dex：Dex 的交易场景可以对流动性加以利用，形成的手续费反哺给协议，如果发展顺利可以部分或全部覆盖平台对流动性的采购成本（即代币激励），这也是流动性采购平台的主要造血模块
2. 质押和治理模块：ve 模型的核心部分，包括质押和 Gauge 功能，有多重目的：
   • 对用作流动性采购释放出去的项目权益代币（CRV）进行回收。持币者在通过质押获取了分红权、治理寻租权（用于获得贿选收入）或流动性采购权的同时，也给 Curve 系统迂回地支付了 “费用”，即自己因为锁仓 CRV 代币而丧失的 “流动性价值”。而这部分 “费用” 的支付，实际上起到了延缓了 Curve 系统采购的 CRV 支出变为直接的代币抛压的作用
   • 一定程度上绑定了参与者与 Curve 系统的利益，保证参与者很难单向地、短期地从系统中提取价值而不做贡献
   • 通过 Gauge 的数据看板以及外部的贿选平台，为采购者提供了丰富的流动性采购信息，保证采购者可以基于信息比较高效地规划采购行为，参与到博弈中来

3. 贿选模块：通过 Convex+Votium 的组合，保证那些暂时不希望通过购买和质押 CRV 来和 Curve 深度绑定的流动性采购者，也能通过购买 veCRV 选票为自己的资产采购短期流动性，同时也为 veCRV 的持有人提供了选票寻租的收入

当然，在 Curve 的经典流动性市场模式之外，也有其他产品尝试构建新的流动性买卖模式。

比如 2021 年登场的流动性管理平台 Tokemak，主打 “流动性即服务”（Liquidity as a service），就剔除了 Curve 模式里的 DEX 模块，希望能作为中间商直接采购并分发流动性。在这种概念里，Curve 也将变成 Tokemak 的流动性下游。但目前来看该模式没有跑通，由于缺少了 Dex 业务创造的现金流，Tokemak 作为 “流动性二道贩子” 的商业模式显得更加艰难，很难实现收支平衡。

而主打 PCV（协议控制流动性）概念的 Fei Protocol 也在几经尝试后逐渐退出了历史舞台，虽然其与 Tokemak 的流动性筹资模式不同（Fei 通过发行稳定币筹资），但其失败的原因与 Tokemak 类似，单纯走 “采购-出租流动性” 模式，而不充分对平台获得的流动性进行经营获得收入，是无法实现长期的收支平衡的。

而 Curve 之所以能够持续运营流动性的采购和分发业务，核心在于其并不是简单的流动性二道贩子，而是通过其交易模块对采购的流动性进行了有效利用，交易+流动性市场两个业务之间有极强的协同性。

竞争对手

在 Curve 的流动性市场模式成型后，老牌 Dex Balancer，新项目 Solidly、BNBchain 上的 Wombat 等都于 2022 年开始跟进，尝试构建自己的 “流动性 War” 叙事。但截至目前除了 Balancer 之外的大部分项目由于 TVL、交易量都较小，还没有对 Curve 的流动性市场产生较大的竞争压力。

本文仅就交易量和 TVL 靠前的 Balancer 与 Curve 进行业务比较。

其中 Balancer 与 Curve 一样兼具 Dex 和流动性市场功能，搭建于 Balancer 之上的收益和治理聚合器 Aura Finance 则提供了贿选模块。

正如前文所说，对于流动性采购者来说，他们最看中的流动性市场要素之一就是流动性的 “采购费效比”，即投入单位金额能换回的流动性价值。在其他条件相同的情况下，采购者当然希望花同样的采购费用，能换回更多的流动性。

我们知道，为了采购平台的流动性，目前主要存在两种方法：1. 购买平台代币长期、持续质押后通过 gauge 模块投票，可以长期投票获得流动性；2. 通过在贿选平台支付费用，按治理周期（14 天）购买一次性的流动性。

方法 1 比较复杂，且需要考虑的预期变量太多，很难进行直接的成本比对，因此我们这里采用贿选购买流动性的方案，对 Curve 和 Balancer 的流动性采购成本进行粗略比较。

对于采购者来说，这里涉及到两个问题：

1. 我花一单位美元，可以买到多少价值的平台代币（CRV / BAL + CVX / AURA）激励？

2. 一单位美元价值的平台代币激励，可以为我创造/维持多少的【流动性价值】？

根据 Llama.airforce 的对 Curve 最主要的贿选平台 Votium 的最近一轮（38 轮，2.21 日截至）贿选数据统计，该轮贿选流动性采购方共出资 296 万 $价值的代币，对 Convex 控制的 veCRV 投票权（占到总 veCRV 的 51%）进行采购。通过贿选采购，所有的流动性采购方为自己的 Pool 买到了彼时价值约为 385 万 $的 CRV 和 CVX 排放（采购金额×1.3 的排放/贿赂系数）。

而根据 DeFiLlama 数据，目前 Curve 的总流动性为 49.6 亿 $（此处的 TVL 已将 CRV 本身的质押价值扣除）。

因为 Convex 拥有 51% 的 veCRV 投票权，能指引 51% 的 CRV 排放，我们可以粗暴地理解为其指引了 Curve 51% 的流动性，即 TVL*51%=25.3 亿 $。

那么，以贿选的投入 296 万 $来看，对于贿选购买者来说，相当于【平均】用 1$可以买到 14 天价值 854.7$的 Curve 流动性。

我们再来看 Curve 在流动性市场的竞争对手 Balancer 的情况。

根据 Llama.airforce 对 Balancer 的贿选平台 Hidden hand 的贿赂统计数据，其最近新一轮结束的贿选中（第 18 轮，2.21 截至），流动性采购者共支出了价值 66.7 万 $价值的采购费用，获得了价值 104 万 $的 BAL+AURA（Aura.finance 是基于 Balancer 的收益和治理聚合平台，类似于 Convex 和 Curve 的关系）奖励。

而同期 Balancer 的 TVL 为 11.4 亿 $，Aura 占有的 veBAL 占比为 25.5%。

因为 Aura 拥有 25.5% 的 veBAL 投票权，对应指引 25.5% 的 BAL 排放，对应指引了 Balancer 25.5% 的流动性，即 Balancer TVL*25.5%=2.907 亿 $。

那么，以贿选的投入 66.7 万 $来看，对于贿选购买者来说，相当于【平均】用 1$可以买到 14 天价值 435.8$的 Balancer 流动性。

通过表格来比较会更加直观：

从贿赂投入到 TVL 的数据结果来看，尽管采购成本能在 balancer 能获得更高价值的流动性激励排放（CRV&CVX 或 BAL&AURA），但是从最终获得 TVL 的角度来说，还是 Curve 这边能提供更高的 TVL。

当然，笔者以上针对 Curve 和 Balancer 两个平台流动性采购费效比的推算是粗略的，至少有以下几个因素未在计算中被纳入考量：

• Curve 和 Balancer 两个平台的 TVL 的资产构成不同，其中 Curve 的 TVL 里包含了接近 80% 的稳定对价资产池，而 Balancer 的同类资产池大约为 50% 左右
• Curve 的资产池内的资产价值比值统一为 1：1，而 Balancer 由于池子的资产比例可以自定义，因此有不少 8:2 的资产池，比如 TVL 排名第二的 BAL-WETH Pool 就是 8:2 的资产池

• Curve 和 Balancer 的交易量、交易费不同，同样的 LP 存在资金效率的差异，仅从交易量/TVL 来看，Balancer 要比 Curve 高（当然，这里有 Curve 稳定币资产 TVL 占比很高但交易量却较低的原因）

• 表格中的贿赂投入/TVL 计算只是【平均值】，具体多少费用投入能收获多少 TVL，对于流动性提供者来说还需要衡量做市的资产质量、池子大小等因素
• 池子的 TVL 不完全＝流动性价值，池子内资产的分布情况（集中还是分散）和各类池子参数等都会影响同等 TVL 下流动性的价值和效率

但是即使将以上因素综合考虑，对于流动性采购者来说，同样的费用投入大概率在 Curve 还是能获得更佳的流动性。Curve 相对于 Balancer 具有更高的 “费效比”，Curve 依旧是大多数项目的 “流动性第一站”。

当然，Balancer 通过模仿 Curve 的流动性商业模式，也正在逐渐拉近与 Curve 的距离，具体体现在：其每个投票治理周期的激励/贿选回报比（Emissions / $1 spent on bribes）在逐渐降低，这意味着流动性采购者们在提高自己对 Balancer 的流动性出价。

此外，曾经那些 Curve war 的主要参与者——比如 Frax——也开始讨论在 Balancer 上建立和采购流动性，Frax 社区在 2 月 26 日正式通过了【FIP-191】提案，将出资 10 万美元价值的 FXS 或 cvxCRV，用于 veBAL 或 Aura 的贿赂，为 Balancer 上的 BB-E-FRAX | BB-E-USDC 池引入流动性。

除了流动性成本之外，Balancer 在产品上的独特功能也是 Frax 考虑的因素：

• Boosted Pools 功能：该类池子可以将 Pool 中处于闲置的流动性存入外部借贷协议（比如 Aave 或 Euler），来为 LP 提供更高的资本效率和收益（本次 Frax 所提案的 BB-E-FRAX | BB-E-USDC 池子，就会将闲置资金存入 Euler）
• 综合流动性：Boosted Pools 内的稳定币，可以自如地跟借贷池中的其他生息稳定币互换，让稳定币可以进入更多的渠道
• 自定义资产比率的 Pool：项目方可以在 Balancer 创建自定义比率的流动性，比如很多项目方会为自己的治理代币与 ETH 创建 80%/20% 的池子，在确保了一定的流动性的同时，又能节约做市资本，提升做市方对自己治理代币的需求。

不过，目前该提案尚未获得足够的 Frax 社区选票支持。

而除了 Balancer 之外，同样采用 DEX+流动性采购市场双轮模式的还有 BNBChain 上的 Wombat，以及 Solidly（V2）。

其中 Wombat 以及其收益和治理聚合器 Wombex 都于 2022 年在 Pancake 上进行了 IFO，但 Wombat 目前仅有 5300 万 $的 TVL，且 BNBChain 作为 Binance CEX“侧链” 的尴尬定位，导致其生态内的 DeFi 都有明显的天花板。

而 Solidly 则同样于 2022 年诞生，其核心概念由 AC 提出，综合了 Curve、Uniswap 以及众多 (3，3）项目的特点，近期 V2 版本发布后 TVL 和交易量都有了明显增长，其本身自带贿选功能，目前 TVL 为 7800 万 $，属于比较值得关注的回春项目，但就业务体量而言目前距离 Curve 还有很大的距离。

总体来说，由于采购成本、品牌、流动性量级、成熟的流动性采购体系的综合优势，Curve 目前仍然是大部分项目构建流动性的第一站，但是目前也有越来越多的项目开始效仿 Curve 的做法，加入流动性市场的战争，其中不乏 Balancer 这样兼具创新能力、年代历史的老牌 DeFi 项目。

3.3 DeFi 领域的 “无限战争”

Curve 所在的 DeFi 领域的残酷竞争，远不止于功能创新的赛跑、用户上的激烈争夺，还在于代币发行机制的存在。

在笔者看来，Web3 项目引入代币机制有着多重意义，其中最重要的价值就是项目在发行了代币后就拥有了灵活的货币政策选择，可以用于迅速扩张自己的业务，争取比竞争对手更早地形成 “网络效应的领先”，从而构建起对于后来者的竞争壁垒。

所谓网络效应，即某一种产品存在 “产品网络中每新增一个用户，都会增加该网络中其他用户的价值” 的情况。

Curve 所在的 DEXs 赛道，也拥有网络效应，只不过其属于跨边网络效应，既：“某一边用户的规模增长将提升另一边群体使用平台所获得的效用，从而形成相互促进。” 在互联网领域，跨边网络效应的典型案例是电子商务平台，商户一边的规模增长带来的品类丰富和价格竞争，会让消费者一边的购物体验更好，反之亦然。而在 DEXs 赛道，提供流动性的做市者越多，资产深度越厚，交易者就越愿意来这里交易，而交易者越多交易量越大，做市商获得的手续费越高，也反向激励了做市资金的进一步流入。

跨边网络效应是企业最强大的护城河之一，因此，用自己的代币对业务的双边进行刺激，推动跨边网络效应的尽快形成，成为了众多 Web3 项目，尤其是 DeFi 项目的起手式。

然而，当所有的玩家都这么做的时候，本该早早结束的赛道战争持续绵延，由于用户的选择太多，对流动性（或交易量）的补贴大战持续进行，没有一个项目可以做到阶段性地构建垄断，这就导致项目在代币层面的持续赤字（协议收入 – 代币激励为负）。

这时候，谁能在保证网络扩张的同时，让散出去的市场预算（代币补贴）更晚抛向二级市场，就能保持激励货币（代币）的价格稳定甚至向上，形成更好的 (3,3) 网络扩张效果。

这也是 Curve 设计的 ve 模型的主要目的之一。

这场战争的终局之一是某些项目（比如 Curve 或 Uniswap）耗死竞争对手，其他后来者也在评估形势后放弃加入这场战争，市场的垄断格局终于稳定了下来。这时候，处于垄断位置的项目有多种手段可以开始实现盈利：

1. 通过远大于对手的市场份额实现薄利和规模兼具的运营
2. 直接提升服务收费（提升收入）
3. 直接削减代币排放开支（降低成本或销售费用）

这场战争的另一个终局就是没有终局。

所有的项目都处于长期的血海竞争之中，垄断地位变得遥不可及，几乎没有一个项目对用户（流动性提供者、交易者和流动性采购者）有强硬的定价权。项目的唯一生存之道就是追求极致的运营效率和持续的创新赛跑（正如 Uniswap、Curve 和 Balancer 在业务机制上的不断创新），以期望通过更优越的机制、更好的体验，获得阶段性的用户青睐（但往往后来又会被其他项目的模仿或创新所追赶或反超）。而这是项目方和项目投资者最不愿意见到的局面，却是用户们所喜闻乐见的。

以上两种可能，到底哪一个更大概率会成为 DEXs 赛道的终局？

笔者目前更倾向于后者。

因为以区块链为基础的加密商业，由于账户、资金的自主性和无许可性，用户在平台间迁移的成本远低于传统互联网，加上 DeFi 项目的创建、运营、fork 目前尚没有传统金融领域严苛的审批限制，以及多样便利的二级市场融资渠道（xx to earn 也是一种变相融资），这些因素都决定了 Web3 是一个物种多样性、生命力和竞争都更加强大和残酷的世界：当你在进化的同时竞争对手也在进化，同时还有大量新商业物种即将诞生，酝酿着可能的跨界入侵。

Web3 世界的商业龙头想要像互联网大厂一样凭借自然或行政垄断安坐其位，或许本身就是一场妄念。

而想要在这样的残酷竞争节奏中保持领先的地位，Curve 生态的作用就显得非常重要了。

3.4 Curve 的乐高生态

所谓 Curve 生态项目，广义来说就是 Curve 的利益相关方、组合协议或是单纯的 Curve 产品大客户。它们可以从产品功能角度进行分类，比如 Curve 华语社区的 @区块先生  曾就 Curve 生态做过以下梳理：

而在笔者看来，Curve 生态项目可以就生态重要性，大致分为：核心生态项目，生态项目、合作项目、用户项目。

1. 核心生态项目

能被定义为 “核心”，需两个条件：1. 这类项目基于 Curve 构建，脱离 Curve 将无法维持其主要业务或产品的运行，与 Curve 有高度的利益一致性；2. 这类项目的存在对 Curve 的核心业务也至关重要。

其中最典型的项目就是 Convex，也正是基于 Convex 及其衍生项目，Curve 的流动性采购市场才正式成形。

2. 生态项目

生态项目同样基于 Curve 构建，且与 Curve 有着高度的利益一致性，但是就重要性来说不及核心生态型项目，它的们存在，一定程度上起到了润滑 Curve 业务的作用，但如果没有它们 Curve 的核心业务也能正常运行。

其中比较典型的项目是收益聚合器 Concentrator、Convex 收益聚合以及借贷项目 Clever，以及流动性引导项目 Conic（产品未上线）等。

3. 合作项目

这类项目与 Curve 有着业务层面的协议合作，其有少部分业务基于 Curve 构建，它们与 Curve 业务的组合对 Curve 有推动作用。

比如借贷协议 Abracadabra，其支持基于 Curve Pool LP 的抵押物进行借贷。同样的，MakerDAO 也支持以 Curve 的 ETH/stETH LP 作为抵押物借出 DAI。收益聚合器 Yearn 项目也属于这类项目，其多个收益来源都基于 Curve 构建。

4. 用户项目

这类项目需要 Curve 的服务，比如需要在 Curve 做市和采购流动性。比如知名的 LSD 项目 Lido，其就在 Curve 构建了其存托票据的资产池，并在 Curve 有着长期的流动性采购记录。但是，用户项目只是 Curve 的客户，其核心业务并没有搭建在 Curve 上，也不依赖于 Curve 而存在。这类项目是 Curve 生态圈的主流。

根据以上分类，我们可以将目前 Curve 生态内的代表项目进行举例梳理：

通过以上表格，我们可以发现 Curve 的生态项目对其的主要价值有：

1. 为 Curve 提供直接的协议收入，即流动性采购费用
2. 为 Curve 的核心业务——流动性市场——在流动性募集或流动性采购上提供体验优化或协助
3. 吸收并增加 CRV（或 CVX）的锁定，避免 CRV 流向二级市场

站在更高的层面来看，生态项目中除了直接的客户类项目是在给协议提供底层价值的价值来源之外，其他项目的主要作用体现在：

1. 分包了 Curve 生态的工具和产品创新，而正如【3.3DeFi 领域的无限战争】小节所说，功能创新和体验的持续升级，是 Curve 保持阶段性领先的重要条件
2. 通过层层嵌套的方式，把 Curve 比较高昂的流动性采购货币 CRV 进行锁定，避免其抛向二级市场引发 Curve 整体业务的负螺旋，具体举例来说：
   • Convex 引导用户长期锁定 CRV，并给 CRV 的锁仓用户分配 Convex 的协议收入作为激励
     1. Convex 的协议收入来自于抽取通过 Convex 在 Curve 做市的 LP 的收入的 17%，而做市者之所以愿意在 Convex 做市，是因为 Convex 为他们提供 CVX 的代币奖励
     2. 因此 CVX 的价格决定了人们在 Convex 做市提供流动性的动力，CVX 价格越高，就有越多人愿意通过 Convex 给 Curve 提供流动性，Convex 的协议收入也就越高，能分配给在 Convex 锁仓 CRV 的用户的收益也就越高，人们锁定 CRV 的动力就越强
     3. 至此，CRV 的价格压力通过这一系列的动作，部分转移给了 CVX
   • Clever、Concentrator 则引导用户长期循环锁定 CVX，降低 CVX 的抛压，维持 CVX 的价格稳定

所以 Curve 生态的各类伴生项目，对于 Curve 的主要价值就是 “产品功能和体验创新” 的分包商，以及 CRV 锁仓体系（直接影响 CRV 价格）的直接或间接维护者，而这两点正是 Curve 在 DEXs 和流动性市场这场 “无限战争” 中能否存活到 “自然垄断形成” 那一刻来临的关键要素。

3.5 风险

Curve 有着良好的团队履约历史、执行力和安全记录，其主要的发展风险来自于越来越激烈的市场竞争，以及生态内的利益协调，并要防范熊市时币价-业务负螺旋的可能性。

竞争挑战：现货 DEXs

现货 DEXs 作为 DeFi 领域最重要，竞争也最激烈的赛道，目前在一线竞争者中已经形成了两种模式，即 Uniswap VS Curve。这是 DeFi 领域到底能不能构建垄断的绝佳对比实验，Uni 目前是简洁免费开放派，是典型的公共用品协议，导致迟迟无法盈利；而 Curve 尝试通过交易+流动性交易市场，联合其伴生项目，希望构建具有护城河、垄断性、强价值捕获的现金流项目，但是 Uniswap 这类免费公共品的挑战，在熊市有限的交易量份额中只给 Curve 留下了受限的空间。

竞争挑战：流动性市场

相比现货 DEXs，Curve 在流动性市场有更明显的优势。不过随着越来越多的项目认识到 DEXs+流动性市场这种业务模式的好处，Balancer、Solidly、Velodrome 等项目也都采用了这种模式，后续对于流动性的争夺会进一步加剧。

利益协调的挑战

对于 Curve 生态治理权的持续积累，可以为生态项目在流动性的获取，治理票的寻租上争取到直接的利益，这也成为 CRV 的直接需求来源之一。但另一方面，无许可性、低门槛、可组合、流动性的低成本和管理方案的灵活性，是 Curve 作为流动性市场对于项目方来说的核心价值。目前对于大部分新项目来说，跨入 Curve 生态的门槛正在越来越高，虽然它们可以自由构建工厂池，但是想要进入 Gauge 却需要获得社区的投票，要跨过这一门槛并不容易。后续 Curve 社区如何通过内部协调，在 “保证现有治理权大户的利益” 和 “开放生态接纳更多参与者” 这两者间做好平衡，也是很大的挑战。

CRV 币价下跌造成流动性激励下降导致的业务负螺旋

与许多 DeFi 一样，Curve 的业务激励由其权益代币 CRV 负责，CRV 币价上涨会提升激励价值，促进业务上涨，反之币价下跌会造成激励降低，流动性会逐渐流失。这种负螺旋在熊市中是对项目的严峻考验，但目前来看 Curve 的抗压能力不错。

四. 估值对比

考虑到商业模式、市场地位的相似和相近，笔者在这里选择同样是老牌 DeFi，目前也同样兼营 DEXs 和流动性市场的 Balancer 来跟 Curve 做估值的横向对比。

这里具体采用的对比方案是：以交易手续费+贿选收入作为两个项目的收入项，与两个项目的已发行代币和全稀释代币市值做收益倍数的对比。此外，我们也对两个项目在流动性激励上的代币价值与它们的收入计算了比值。

从表中的结果我们可以看出：

• 两者从收益倍数的角度来看非常接近，Curve 的相对估值略低（已发行代币的市值更具可参考性，我们主要以此为准）
• Curve 的收入/激励比更高，显示在同样的流动性激励金额下，Curve 目前有着更高的综合收入

当然，以上 Curve 与 Balancer 在收益倍数层面的对比是比较粗略的，以下几个因素没有完全考虑在内：

• 贿选收入一栏，笔者仅统计了 Llama.airforce 的贿选收入数据，该收入数据仅覆盖了 Votium（Curve 最主要的贿选平台）和 Hiddenhand（Balancer 最主要的贿选平台）的贿选收入数据
• 贿选收入并不能完全囊括流动性采购者在采购流动性上的付费，因为还有很多项目方没有采用贿选的方式采购流动性，而是选择直接购买 CRV 或 BAL 进行锁仓来获得 veTOKEN，进行长期的流动性采购
• Curve 的代币排放除了用于激励流动性的部分，给团队的每周代币激励还有 3,841,978CRV（时值近 400 万 $），不过这部分代币大部分未进入流通

总体来说，基于以上收益倍数，Curve 相较于 Balancer 的估值处于合理区间。

五. 致谢

本篇研报的诞生需要感谢 Curve 华语社区 @HaowiWang  分享的诸多信息和建议，以及 Curve 社区用户 @Stakeholder 和我司创始合伙人 @fanyayun 、研究员 @lawrence_leeee  的审阅和反馈。此外，本文也就一些问题征询了 @DeFi_Cheetah  的意见，他与 @WinterSoldierxz  关于 Uniwap VS Curve 的讨论给我提供了很大启发。

其他参考信息：

贿选信息：https://llama.airforce/#

Curve 综合数据看板（@mrblocktw 创建）：https://dune.com/mrblock_buidl/Curve.fi

Balancer 收入：https://dune.com/balancerlabs/Balancer-V2-Revenues-Overview

DeFi 数据：https://defillama.com/