(本文由 XREX 摘录自稳定币议题直播讨论，本文由 XREX 共同创办人黄耀文撰写)
全球前几大的稳定币发行商，如：发行 USDT 的 Tether、发行 USDC 的 Circle、发行 DAI 的 MakerDAO 等，都因为这次美国 Silvergate、SVB、Signature 等多家银行清算、倒闭，承受巨大的压力，特别是 USDC 一度脱钩，这些都告诉我们，稳定币如果要长远发展并广泛应用，还有一些面向是我们必须关注，也需要优化和进步的。
我认为基本上可分为四点来讨论：
- 和银行一样的特殊倒闭清算机制
- 保险机制进驻
- 更高品质的储备
- 最后贷款人制度（Lender of Last Resort）
和银行一样的特殊倒闭清算机制
我们看到传统金融历经数百年的演进，银行属于「特殊金融单位」，其倒闭清算的过程有缜密与精细的设计，能够加速让存款人能够在最短时间内，获得清偿。这与一般公司的倒闭清偿流程非常不一样，是为了快速清偿存款用户，同时尽可能减缓市场疑虑和恐慌的扩散速度，而高度优化过的机制。
目前几乎所有稳定币发行商的清算倒闭机制，都是一般商业机构的普通机制，存款户和一般债权人一样排队，前面还有清算费用、员工薪资、股东等等优先获得清偿，如果银行也是这样的机制，那么谁愿意把钱放在银行呢？这是为什么会反过来设计银行的特殊破产清算程序，稳定币发行商也需要这样的机制。
保险机制进驻
这次我们看到了，美联邦商业银行背后有 FDIC 保险机制，同时还有其他保险业者的选择，是一个多层次的结构性金融生态系。
但是，区块链金融目前并没有这样的生态系，各稳定币发行商，目前也尚未看到被承保，因为会计稽核、监管机制还有保险业者都尚未完善。此次 Circle 短暂有约 7%（33 亿美元）储备卡在 SVB（矽谷银行），虽然只有几天时间，仍造成市场恐慌，出现全球第二大稳定币面临脱钩危机的险境。
如果稳定币发行商有保险机制，一家或多家保险公司立刻注资（类似信用违约交换CDS），补足此 7%，则能快速稳定市场信心，避免挤兑。当然，在极端情况之下，很可能会没有人敢出借资金，但是有一定的机制还是相对可以增强稳定性。
更高品质的储备
相较于这次倒闭的美国多家银行，稳定币发行商在资产配置显然是更加保守。Circle 与 Tether 的储备，有约 75% 以上是短期美债，MakerDAO 也不断增加其短期美债的比例。
为何不是 100% 都是短期美债？一方面，短期美债的流动性操作成本相对较高，另一方面，发行商拥有多家可对用户提供服务的商用银行帐户，并跟银行维持好关系，可以大幅增进用户在法币与稳定币转换之间的体验与方便性。
所以 Circle 和 Tether 目前都维持约 25% 到 30% 是商用银行存款。
然而：这次美国多家银行的清算风波让我们看到，商用银行面对突如其来的市场恐慌与挤兑，能力本来就不强，在金融风暴下容易因流动性问题而造成资不抵债，被迫暂停营业甚至进入倒闭清算程序。
正因为商用银行有以上风险，我们必须正视：稳定币发行商在商业银行中的存款，属于广义货币，并非高品质的储备。存款不等于现金，而更像是借款给银行，临时要把所有借给银行的钱都收回来，小额还好，大额是有一定困难的。
那么，有什么储备，能一方面具有商用银行存款的方便性与速度，一方面又比商用银行存款更安全？
那可以是：更「贴近」基础货币的储备，像是系统重要性金融机构（少数最重要的银行）的存款、联准会存款或央行数位货币（CBDC）等。
Circle、MakerDAO 和 Frax 等稳定币发行商，一直高声疾呼希望能和美国联邦银行一样，直接取得在联准会的帐户，但由于他们目前都没有联邦银行执照，也没有取得 FDIC 承保资格，故目前成功取得的机会并不高。
如果往后几年稳定币发行商仍无法取得联准会帐户，或许央行数位货币（CBDC），可为他们创造一个新的高品质、高流动性的「后门」，因为这些部位若持有 CBDC，就会更贴近基础货币，一方面是比商用银行存款更高品质的储备，另一方面又有高流动性。
最后贷款人制度（Lender of Last Resort）
这次从 Silvergate 开始连环引爆的银行清算风波，美国联准会与财政部快速介入，一方面破例保住所有存款人的存款，另一方面也开放特殊短期贷款，纾解所有银行的流动性问题，立刻有效抑制了挤兑的发生。
而目前稳定币发行商，由于监管机制尚未健全也仍未百分之百将其纳入，故缺乏此种最后贷款人制度。预测未来较可行的短期路线，是扩大FDIC的适用范围，保护新型金融的公司，也就是 Circle 等稳定币发行商；另一个路线相对需要更多时间与协商，就是稳定币发行商先取得银行牌照，再根据现有框架，加入 FDIC。
换句话说，以现有风向来看，金融监管单位并不支持区块链金融的相关活动，目前诉求在联准会拿到一个存款帐户非常困难，在这样的情势下，也更难说服美国的立法与监管单位扩大保护稳定币发行商。这和一个窘迫的情境也有关，那就是区块链金融目前在整体的金融体系中，还不够大、不够重要，必须对这个社会或是对金融市场具有撼动力与影响力，才有机会拿到最后贷款人的救助机制。
支付宝就是以此路径，触及中国人民银行的资产负债表，而拿到备付金存款帐户。我们相信这会是未来三到五年，区块链金融必须证明的关键要务。
若是取得最后贷款人的救助机制，短期内看来机会不高，或许想办法成为政府型货币基金的大客户，设立一个稳定币业者专用的基金，是目前比较务实的路径。
在昨天我、Winston Hsiao 以及 Ethan Yang 的直播中，有许多参与的人问我们，如何看待稳定币未来的发展。我认为稳定币是非常重要的支付工具，无论是上市柜公司、中小型企业的应收帐款与跨境支付，还是一般人的国际汇款，都会带来更高的效率与更好的服务。
（本文感谢指导：Nathan Yu 余哲安、An-Tsu Chen、Ethan Yang、@Jason J. Lai、Winston Hsiao、@Matt Huang、尤芷薇）
所以 Circle 和 Tether 目前都维持约 25% 到 30% 是商用银行存款。
