LD宏观周报[2023/07/03]：风险资产集体上涨，无视利率继续攀升

摘要

本周全球市场继续上扬，数字货币和股市相关性也回归正值区间。尽管人们对进一步的货币紧缩持担忧态度。本周我们看到了更多偏热的经济数据、基金们季度末仓位调整、逐渐进入Stretch状态的仓位水平、利率和股票之间的历史相关性的破裂。

图：主要股票指数和商品上周价格走势

随着6月结束，标准普尔 500 指数顶住了经济衰退的担忧和美国银行业危机，上半年上涨了 15.9 %，纳斯达克综合指数上涨 31.7%，创下40年来最大的上半年涨幅。

上周美国的宏观数据继续描绘出经济弹性的图景 — — 住房、消费者信心和耐用品均高于预期，加上美联储的鹰派评论，利率上升的可能性似乎越来越大。市场现在预期7月份加息的概率为84%，9月份为29%，并且预计整个2024年利率将保持在4%以上。这种预期已经引发了从成长股到价值股的大规模转向，并结合银行在最新的压力测试中获得了良好的健康证明，大金融机构纷纷提高股息并重启回购，金融股大举反弹。

图：联邦基金利率期货上周定价整体上移

图：KBE银行业指数、IVE价值股指数、IVW成长股指数上周表现

图：周期股Vs防御股

尽管长期利率提升理应带来风险，但股票市场仍然表现良好，可以看到市场中普遍存在三种理解：

1.对经济软着陆持乐观态度

2.认为以AI为首科技创新带来的生产效率的提高可以对冲利率上升（盈利增长预期↑）

3.很多资金仍然不相信美联储的政策会真的那么严格（利率预期↓）

图：标普500 12个月远期PE与实际利率走势脱钩

历史上，长期债券收益率大部分时间和股市走势相反，当长期收益率见顶，股市也倾向于见底。然而，在当前环境下，股市已经因为上述乐观预期，按捺不住的持续反弹，现在看起来只有十分严重的鹰派冲击或外部增长冲击（类似于COVID-19）才可能对风险资产造成重大损害，让市场再次探底。

美股经济惊喜程度接近一年来高点，欧洲分道扬镳

数据方面，美国第二季度GDP再次超过预期（+2%对比预期的+1.4%），将美国经济惊喜指数推至接近一年高点。然而，也有数据表现出松动的前景，美国消费者市场放缓（例如，5月PCE环比仅上涨0.1个百分点，较前值0.4%明显放缓），工业领域出现多个警示信号（出厂价格下跌，产出降速）。

欧洲和美国之间的分歧值得注意。基金们对美国市场空头回补引发了本轮反弹，目前仍然在持续加仓进行时，各种仓位指标逐渐“拥挤”但还没有过度，市场往往到了过度才会反转。但对欧洲的对冲基金净敞口接近五年高点，而对美国股票的净敞口处于五年低点。这种情况可能会对欧洲股票产生下行压力。

图：欧（紫）美（绿）经济数据惊喜指数过去一个多月的走势形成了鲜明反差

市场宽度极低，历史的经验…

最近两周股票市场宽度略有改善，但也需要注意目前市场宽度仍然较低，这一方面市场有人将其理解为看涨信号，认为补涨行情可期，另一方面也有人理解为上涨集中所以存在脆弱性，当巨头的财报数字弱于预期的时候大盘涨势就会停止。

图：高盛统计的标普500成分股市场宽度目前低于历史1个标准差之外

宽度窄，也就是涨势集中，这是合乎当前环境逻辑的。在经济增长缓慢、普遍担心衰退的情况下，投资者寻求最高质量稳健的增长，一般来说安全性是和企业市场规模、市值规模成正比的。大型、高质量的成长型企业很少存在。因此，尽管广度变窄，但市场却走高了。

历史上看市场宽度的暴跌在历史上往往出现在非顶即底的时候。上图可以看到的一些明显的低点，包括1984年、1990年、2016年、2020时，市场出现底部，2000年、2007年的宽度下跌则是市场的顶部。所以不管是乐观者还是悲观者都能找到自己的逻辑和历史证据，但放到更长期来看还是那句经典名言：悲观者正确，乐观者赚钱。

二季度财报季拉开帷幕

短期来看，美股能否持续获得上涨动力，接下来最大的挑战是二季度财报（从本周开始至八月陆续发布）。此前人工智能热潮引发了科技股新的牛市，但目前华尔街预期标准普尔500 指数公司的整体盈利预计将较去年同期下降 5.7%，标准普尔500指数的预期市盈率为19.4 倍，高于历史平均市盈率15.8倍，已经进入前10%估值水平区间，显然不便宜。

图：MSCI指数框架下各地区的股市估值情况

美政府猛踩发债油门，但金融条件继续宽松

5月底债务上限解除后，美国政府立刻加快了举债速度来补充财政账户，6月份总债务增长了8500亿美元至32.32万亿美元，没有任何意外的不断刷新历史新高：

图：美国政府总债务

财政部账户的余额从即将见底的230亿美元迅速补充到4650亿美元（下图蓝线），不过同期美联储的隔夜逆回购账户余额也下降1200亿美元，可以理解成这部分资金或许从短期联储理财账户转移到了债券市场，从而对冲了部分债券发行对市场的吸水效应，不过从量的对比来看对冲程度有限：

图：美国财政部余额对比美联储隔夜逆回购余额

但奇怪的是金融市场条件指数却变得更为宽松（这个指数构建包括债券利差，市场波动率，银行借贷条件等），显示市场并没有被真的“吸水”：

图：芝加哥联储金融状况指数

我们怀疑这主要是因为国际投资者对美债的需求增长导致的，美国的官方数据里有外国持有国债量的变化，但要滞后两个月才能得到数据，所以这种推测是根据最近EPFR的国际资金流动趋势来推测的 — — 截止上周，美国债券基金已经连续第26周正流入。

考虑到财政部余额预期只会补充到5~7千亿美元，所以最快的发债阶段即将过去，那么预期中的发债紧缩不会出现，美国的金融条件可能仍然继续宽松。

全球资金流动数据：欧美股市

根据EPFR数据，截至6月28日的这周，投入到共同基金的资金流相当有限，股票和债券基金的净流入都相对较弱，分别为15亿美元（prv -49.7亿）和4亿美元（prv +50.4亿）。

其中全球股票见到了15亿美元的流入虽然规模不大，但对比前值净流出49.7亿有了大幅改善，主要是由于流入到新兴市场的资金支撑，本周为+39.8亿美元，相比上周的-0.32亿美元，主要由中国推动（+28.8亿）。不过港股和A股上周仅录得微幅上涨。

发达市场股票上周净流出33.1亿美元，其中美国净流出15.9亿美元，为连续第二周净流出，西欧流出45.6亿，为连续第16周外流，今年迄今为止的撤资总额达到270亿美元。但相关流出没能让欧美股市下跌，欧洲股市的涨势弱于美国。

日本股票基金上周流入14亿美元，在过去四周内流入了78.6亿美元，这是自2020年4月以来四周内的最大流入量。

从行业来看，科技股的配置比例仅下跌了一周后再度大幅拉升，目前占所有股票配置近24%：

全球债券连续第14周有小幅净流入，总额4.6亿美元。发达市场和新兴市场之间的分歧显著。发达市场看到了17.9亿美元的净流入，而新兴市场则经历了12.2亿美元的净流出。

市场情绪指标

美银美林情绪指标从前周的3.4小幅下降到3.2，目前处于中性区间：

高盛的仓位情绪指标连续第三周位于重仓做多区间，但还未延伸到极端重仓的程度：

AAII投资者情绪调查，看多比例连续两周下降，但仍维持在2021年11月以来高位：

CNN Money恐惧贪婪指数上周重回80极度贪婪区间：

数字货币

数字货币市场上周伴随传统市场一起上升，相关性也终于回归正值区间，这次负相关性持续的时间也仅有40天，符合历史规律（2018年以来30日负相关有15次，平均持续35.5天，中值39天）：

中心化交易所的稳定币余额上周基本持平，没有随价格继续上升：

链上稳定币总量从1286亿小幅下降到1274亿，基本回吐6月下半的增长：

机构观点

【高盛：10%规则】

年初至今的股市表现是一个很好的提醒，通常只有一小部分股票决定了指数的收益。七大科技股（AAPL、MSFT、GOOGL、AMZN、META、TSLA、NVDA）今年以来的收益率达58%，而剩下的493只标普500股票的收益率仅为5%。

所以现实表明，识别出能够持续实现收入增长超过10%公司对投资者来说可能有回报。我们刷新了我们的”10%规则”筛选，识别出2021年至2025年五年间实现并预期年销售增长超过10%的股票。预计2022年至2025年增长最快的股票包括ENPH、TSLA、SEDG、PANW、NOW。我们还根据净收入增长提供了类似的筛选。有8只股票同时出现在这两个筛选中：NOW, PAYC, FTNT, PODD, CMG, INTU, CDNS, APTV。

【低宏观不确定性将推升股市】

Macro Risk Advisors分析师John Kolovos：隐含波动率低迷助长了看涨言论。“我们对宏观经济的担忧已经消失，”他说：“宏观不确定性非常低时，这对股市来说是一个巨大的推动力。”

本周关注

本周美国市场在星期二（独立日）休市。重要的数据包括6月非农就业人数，6月ISM制造业和非制造业PMI，每周失业救济申请人数，以及6月FOMC会议纪要。

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