作者：Tanay Ved，作者博客；编译：松雪，金色财经
一、前言
以太坊网络向权益证明（PoS）区块链的演变为其主要参与者和底层经济系统带来了重大变化。 这种变革性的转变通常被称为“在飞行中改变飞机的轮子”，现在已将质押定位为以太坊共识的支柱。 “The Merge”的成功完成，以及随后的“Shapella”升级，导致整个行业围绕 Stake 兴起。 拥有大约 400亿美元的资产和不断增长的利益相关者生态系统，我们了解这一格局的当前构成并深入研究对行业产生显著影响的关键参与者至关重要。
我们深入研究了 Lido（质押经济中最大的参与者），并了解其流动性质押代币（stETH）、治理代币（LDO）和底层节点运营商构成的状态。 通过这项分析，我们试图解决 Lido 在流动性质押领域的突出地位——这是以太坊社区日益有争议的话题。
二、以太坊质押现状
然而，在我们开始深入研究 Lido 和 stETH（质押 ETH）之前，了解以太坊当前的质押状况会很有帮助，尤其是在货币紧缩和利率上升的宏观经济背景下。
ETH 占用 VS 质押年利率（%）；资料来源：Coin Metrics 公式生成器
截至 10 月，大约 2790 万枚 ETH（当前供应量的 23%）或价值 400亿美元已被质押在信标链上，这突显了自 Shapella 硬分叉以来质押的快速增长。 然而，就目前而言，这种加速采用似乎已经放缓，正如清空验证器条目队列所表明的那样。 这种放缓也可归因于以太坊质押年利率从合并期间的 5.5% 以上下降至 10 月份的 3.5%，这是由于大量验证者进入网络和较低的交易费用。 相比之下，美国10年期国债收益率目前为4.67%，在更安全和更高的收益率出现过程中引入了巨大的机会成本。 然而，这些条件的变化可能会导致这种前景的转变——使链上收益率再次具有吸引力。
三、探究Lido的统治地位
Lido 在质押经济中发挥着重要作用，实现了质押的民主化。 该协议的核心是将资本提供者（即 ETH 质押者/委托者）和基础设施提供者（即节点运营商）聚集在一起，允许用户存入任意数量的 ETH，而不是成为验证者所需的 32 ETH。 当用户将 ETH 存入 Lido 的智能合约时，资金将被汇集并外包给一组运行所需软件和硬件的精选节点运营商。 结果，委托人收到“stETH”——以 1:1 的比例铸造的 ETH 存款的可替代债权。
在质押的 2760 万枚 ETH 中，通过 Lido 质押的以太坊为 890 万枚 ETH，锁定总价值为 168亿美元，使其成为最大的流动性质押和去中心化金融 (DeFi) 协议。 以百分比计算，这相当于所有质押 ETH 的 32% 左右——这一指标一直受到关注，因为 Lido 的市场份额徘徊在所有质押 ETH 的三分之一左右，导致人们重新出现了对中心化的担忧。
来源：Coin Metrics 网络数据
这些担忧源于这样一种观念：如果流动性质押协议或其底层节点运营商超过质押 ETH 总量的关键阈值，则可能会因中心化程度的增加而加大以太坊网络出现不良结果的可能性。 这可以是审查制度、最大可提取价值 (MEV) 提取协调或不公平削减（惩罚）以及其他形式的操纵，例如以个人利益为目的的时间强盗攻击。 然而，值得注意的是，Lido并不是作为一个单一实体运营的。 相反，它由 38 个节点运营商组成，受最大权益门槛限制，服务器按地理位置分布，以保持验证器集的管辖权分布式存在。
Lido 节点运营商的权益分配；来源：mevboost.pics
可以说，由 Lido DAO（去中心化自治组织）监督的治理流程给协议带来的（潜在）风险比其抵押的 ETH 份额更大。 我们将在下面的后续部分中探讨治理的作用。
关于 Lido 主导地位的争论最近愈演愈烈，支持者认为 Lido 增强了质押的可及性，同时将其成功归功于自由市场动态和 stETH 强大的网络效应。 相反，其怀疑论者担心由于其影响力不断增强而导致中心化的可能性，敦促 Lido 自我限制其增长，同时也在探索替代方案，例如将质押更直接地嵌入以太坊网络本身。 尽管这种情况的现实更加微妙，并且可能介于此范围之间，但很明显，可访问性和去中心化之间的平衡对于维护以太坊的核心原则和长期健康至关重要。
四、stETH 网络效应
Lido 的先发优势，加上通过其流动质押代币 stETH 引入的原生收益率，为该协议带来了巨大的网络效应。 这些特征导致了赢者通吃的动态，围绕流动质押形成寡头垄断的市场结构。 stETH 是 Lido 生态系统中最关键的部分之一，允许用户/质押者“委托”他们的以太坊来保护网络（参与共识），以换取其基础权益的代币化（即衍生品）。 该代币不仅呈现出原生形式的收益，而且还释放了额外的效用，因为它可以进行交易、交换、借贷或用于流动性目的，同时赚取质押收益——这是流动性质押的关键价值主张。
stETH 作为抵押品-Aave v2 上的存款份额（%）；资料来源：DeFi 资产负债表
stETH 及其包装版本 (wstETH) 已发展成为多个去中心化金融 (DeFi) 平台及其迭代（包括 Aave、Maker 和 Compound）上最大的抵押支持贷款形式。 如上图所示，Aave v2 上的存款总份额由 33% 的 stETH 组成，自平台推出以来，这一比例迅速增长。 同期，WETH的份额从 39% 的高位下降至目前的 21%。 它的增长是由 stETH 的收益率和资本效率推动的，与持有或使用普通 ETH 相比，这带来了机会成本。
这些特性还催生了一系列利用 stETH 作为超额抵押或合成稳定币的主要抵押品基础的新兴产品。 这些产品与 sDai、sFrax 和 USDM 等其他产品形成互补，将美国国债等公共证券的收益带到链上。
去中心化和中心化交易所上的 stETH；资料来源：Coin Metrics 市场数据和 Coin Metrics Labs
stETH 还在去中心化和中心化交易所等二级市场中作为报价对存在，使用户能够获得代币及其质押奖励。 此外，自动做市商 (AMM)（例如 Curve Finance 和 Uniswap）拥有大量流动性，有助于促进资产的流动性交易。 如上所述，stETH 历来受益于其在 Curve 上的大量存在，月交易量在 2022 年 5 月达到接近 35亿美元的峰值。不过最近，随着 Uniswap 开始捕获更多的流动性和交易量，这种情况似乎正在减弱。 相比之下，中心化交易所的流动性普遍较低，但 OKX 和火币等的流动性似乎有所上升。
五、stETH 代币 – Rebase机制
stETH 代币遵循“Rebase”机制。 这对于 Lido 的用户以及带有 stETH 代币的应用程序具有至关重要的影响。 从根本上讲，像 stETH 这样的Rebase代币的设计使得代币的供应量或用户质押的 ETH 余额与基础资产成比例增加。 在这种情况下，当用户向 Lido 提供 ETH（基础资产）时，stETH（衍生资产）随着获得质押奖励而同步增加。 因此，用户不需要进行任何附带交易即可看到其质押余额中反映的变化。
Rebase函数：
balanceOf(account) = shares[account] * totalPooledEther / totalShares
stETH Rebase函数可以在较高层次上可视化，如下所示。 例如，我们可以考虑 3 个假设账户，初始质押金额分别为 50、30 和 20 ETH。 预言机每天都会报告来自信标链的关于验证者之间汇集的以太坊总量的每日统计数据。 总以太坊和应计奖励的总增加或减少（在验证者被削减的情况下）反映在每次每日调整结束时用户的账户余额中，类似于传统储蓄账户中增加的余额。
stTEH账户余额——Rebasing代币网络
虽然这会带来用户友好的体验，但这意味着不支持Rebasing代币的应用程序需要加载非Rebasing版本以实现兼容性。 这导致了打包质押 ETH 代币 (wstETH) 的推出，该代币适用于 Maker、Aave v3、Compound v3 和 Uniswap V3 等多种协议。
六、Lido DAO 治理和 LDO 代币
正如前面提到的，治理是 Lido 协议中的一个主要部分。 Lido DAO 由 LDO 代币持有者管理，拥有对协议某些关键方面的“root”访问权限。 这包括进行智能合约升级、管理节点和预言机运营商注册表、相关提款密钥以及监督 Lido 金库的能力。 这些特权和 LDO 代币持有者的高度集中性质引发了人们对 Lido 治理层作为潜在攻击媒介的担忧。 因此，围绕双重治理的提案被提出，允许 stETH 持有者否决 LDO 持有者做出的决定，目的是在当前的权力动态中创造平衡。
LDO 代币持有者集中度-HHI；来源：Coin Metrics ATLAS 和地址标记
上图显示了 LDO 代币持有者的 Herfindahl Hirschman 指数 (HHI)。 HHI 衡量行业市场参与者的集中度，在本例中是持有 LDO 代币的账户的集中度。 HHI 约为 0 表示分布均匀，而 HHI 值接近 1 则表明分布极度集中，少数持有者控制着不成比例的供应量。 很明显，由于持有人基础的日常波动，集中度发生了显著变化。 HHI 高于 1 的峰值似乎是由于 2020 年 12 月的初始代币分配以及 LDO 价格大幅下跌导致集中度暂时增加所致。 然而，从长期来看，LDO 代币持有者集中度似乎呈下降趋势（以红色表示），从 2021 年初的 0.6 下降到 2023 年 10 月的 0.3。
七、结论
Lido 是以太坊的重要组成部分，其健康状况与以太坊网络的健康状况密切相关。 因此，当前围绕 Lido 及其突出地位的讨论代表了以太坊作为权益证明（PoS）区块链的可喜发展。 尽管前进的道路可能是微妙的且不那么清晰，但它表明辩论双方的利益相关者都考虑到了以太坊的最大利益——符合其可访问性和去中心化的原则。
网络数据洞察
摘要指标
来源：Coin Metrics Network Data Pro
比特币活跃地址本周上涨 3%，而以太坊活跃地址下降 2%。 11 月 5 日，比特币日活跃地址达到 114 万个，这是自 9 月 15 日以来的最高单日总数。
