在过去一周的时间里，我们见证了一些以前被认为是数字资产大师的知名企业和对冲基金的光速破产和资不抵债。资本市场的领导人带着他们的财产开始隐退，对于那些拥有资源来收获果实的勇敢活着的资本市场探索者来说，资本市“复活启示录”是受欢迎的。
在数字资产被大甩卖期间，基本面稳固的原始资产突然变得便宜。但请注意，并非所有资产都是平等的。许多破产的财物都值得与他们的主人一起前往暗市，关键的决定因素始终是现金流。
来源：medium
作者：Arthur Hayes
编译：陈一晚风
在这个改变生活的技术的新时代，这种关于现金流的平庸概念似乎是平庸的。现在是时候重新发现定义类别的DeFi项目和去中心化应用程序（DApps）的优点了，这些项目与复制粘贴垃圾一起被不加选择地倾倒。
这些项目具有以下特点：
1.比2021年末的历史高点下跌了75%至99%；
2.有实际的用户，他们花费真正的资金来访问他们的服务；
3.是定义如何提供关键DeFi服务的第一个项目。
现在市场正在清算大量资产，以便满足追加保证金的要求和投资者赎回。
持续时间不匹配
当你借入短期资金但长期锁定资金时会发生什么？
这几乎是每一次以银行业为主导的金融危机的原因。在2008年全球金融危机之前，Goldman Sachs、Morgan Stanley、Merrill Lynch、Bear Stearns和Lehman Brothers都是真正的投资银行。他们不接受零售存款，这意味着他们可以更自由地从事风险更高、利润更高的业务。
摩根大通和花旗集团等商业银行被认为是低一级的。快进到2008年9月，每家在批发短期债务市场上借款但有效长期放贷的投资银行要么接受了政府救助，要么被商业银行收购，要么倒闭。2022年，这种加密货币的特点是公司以高利率从散户那里借入短期资金，并将其长期锁定在DeFi收益农业策略中。
当零售业最近要求返还资金时，期限错配摧毁了这些公司的商业模式。BlockFi先卖股权，因此卖得最好。他们以比上一轮折扣66%的价格获得了额外的融资。不研究历史的人注定要重蹈覆辙。这种商业模式没有什么特别之处，只是这些公司能够以惊人的市净率进行交易。
由于这群公司被迫吐出任何未锁定在某些长期收益策略中的资产，所以这也将发生更多不加选择地出售其贷款账簿上所有流动资产的情况，因此这些贷款公司可能会将资产返还给他们的零售储户。
事件日程
虽然现在的市场已经触底，但这并不意味着市场不会在短期内重新测试这些水平，因为金融界的高级神职人员挥舞着燃烧的加息之剑来冷却猖獗的通胀。
宇宙、地球、自然以及最终的人类都在循环运动。对于基金经理来说，季度末周期极为重要。由于报告结果和处理赎回的方式，季度末非常重要。很明显，对于许多加密资产管理公司来说，第二季度是灾难性的。随着几周的拖延，市场将继续看到投资者信函和监管文件，这些文件描述了在第二季度加密资本市场价值缩水近50%的情况下，基金和企业遭受的损失幅度。
当面临损失时，投资者们的反应很差。大多数人的反应是要求返还他们的资本，不管这如何削弱长期的利润前景，许多基金正在处理大量的赎回请求。使问题更加复杂的是，与许多替代资产不同，加密货币交易总有一个价格，这意味着投资者可以随时实时观看他们的资金蒸发。基金经理没有理由推迟退出任何仍然有价值的头寸。
在上一个牛市周期中，资金涌入提供某种DeFi基金风格的机构基金经理。大多数情况下，这些追逐Beta版的公司只是收购了各个类别的市场领导者。这包括借贷、原始加密银行、现货和衍生品去中心化交易所、NFT市场和去中心化域名服务协议，仅举几例。为了提高回报，这些基金中的许多都参与了所有套利交易，由TerraUSD提供支持。
TerraUSD内爆后的那个周末，很多最好的DeFi项目比几天前下降了50%。这些项目与TerraUSD不同。许多DeFi基金对UST（通过在Anchor上赚取20%的收益）和LUNA有如此大的风险敞口，以至于他们不得不卖掉账上的所有东西来满足因Terra生态系统硬币和项目的损失而产生的资本阶层。
到6月30日（第二季度末），美联储将实施75个基点的加息并开始缩减其资产负债表。7月4日是星期一，是联邦和银行假日。这是另一个大型加密转储的完美设置。
1.风险资产将再次发现它们对美联储支持的收紧美元流动性条件的厌恶；
2.加密基金必须通过继续出售任何流动的加密资产来筹集法定货币以满足赎回要求；
3.直到7月5日星期二，才能部署法令。
6月30日至7月5日将是一场疯狂的下行。虽然BTC和ETH希望不会变得更便宜，但对于其他山寨币来说，却是一场噩梦。在其最终状态下，每个企业都必须产生现金流。即使技术投资者不惜一切代价关注用户增长，他们也期望这些获得的用户最终可以以某种方式货币化。
成功的DeFi协议为用户提供服务，作为回报，用户进行一些活动，为控制它的DAO赚钱。通过发行代币向用户付费参与在一定程度上是可行的，但用户必须愿意为这项服务付出稀缺的资本——否则，这只是一种庞氏经济学的练习。
在2020年的DeFi夏季期间，有一些热门项目在各自的垂直领域崭露头角。截至今天，这些项目实际上拥有用户和强大的协议收入，在治理代币持有者的指导下，这些收入以各种方式分配。大量项目纷纷效仿，通过模仿创业项目的成功商业模式吸引了大量投资人的资金，但很多项目未能吸引到实际用户和使用。
不幸的是，金融服务很容易陷入自然垄断。在大多数主要的DeFi垂直领域中，实际用户经常使用并产生实际收入的只有三到五个。因此，随着熊市的持续，挑战者的协议价值可能会迅速趋于零。
支撑这一分析的是一个关键假设。由于分析的每个项目都建立在以太坊上，假设随着时间的推移，以太坊钱包的数量将继续呈指数级增长。因此预计可以使用这些DeFi服务的Total Addressable Market将继续增长。这让我们相信DeFi不会消亡。它还允许我们假设这些项目产生的总费用将继续扩大，即使由于当前的熊市，活动和收入在短时间内下降或停滞。
去中心化交易所（DEX）
Uniswap是日均交易量最大的DEX。该协议的设计是有史以来最美丽的去中心化金融技术。当然，Uniswap并不是第一个在以太坊上推出的去中心化资产交换服务。然而，Uniswap的团队将原型点DEX转化为迄今为止创造的最具颠覆性的DeFi原语。
Uniswap的核心是提供一项服务，该服务允许创建用户导向的流动性池，以将一种ERC-20资产换成另一种。该协议收取的费用由流动性提供者和协议本身分摊。自动做市商（AMM）使用恒定产品曲线根据预期的交易规模和总流动性数量确定清算汇率。与协议的所有交互都是完全透明的，因为它们是在链上的。这彻底改变了市场的微观结构。
我相信DEX是非专业交易公司交易的未来。我之所以这么说是因为中心化交易所（CEX）的发展趋向于一个由少数大型高频交易（HFT）公司主导的市场。由于交易量巨大，这些公司决定了CEX的政策。随着时间的推移，加密货币CEX将越来越类似于它们的TradFi对应物。市场不再是一场基于追求利润的人类交易者不同观点的价格发现竞赛，而是一场争夺技术基础设施支出霸权的竞赛。
有史以来第一次，零售交易者至少可以选择他们选择交易的平台类型。CEX将采取有利于HFT公司的政策，而牺牲散户交易者的利益，我预测DEX将迎合更好地吸引散户交易者的政策，因为它们的社区所有权模型由治理代币和DAO支持。
加密CEX和DEX的交易量都将继续增长，但我相信它们不会竞争相同类型的订单流——这使我相信随着加密资本市场接触到更广泛的交易者受众，两者可以共同发展。
Sushiswap是Uniswap的一个分支（请记住，所有这些项目的代码都是开源的），具有不同的代币分发模型。我选择分析这两个占主导地位的现货DEX。无论Layer 1链如何，Uniswap都占据着最大的市场份额。由于各种原因，我从分析中排除了一些大型项目。
Curve虽然是一个占主导地位的平台，但它专注于稳定币的交易。此外，即使在这些低迷的价格下，Curve的市盈率为108倍。PancakeSwap是币安智能链本身并没有错，但它既不是去中心化的，也不是假装的。它也不是超级便宜，目前的市盈率徘徊在25倍左右。
Avalanche和Solana上还有其他大型现货DEX项目，我也没有评估。在智能合约layer-1方面，我有点像Ethereum maxi。Uniswap和SushiSwap都收取交易费用。确定其价值的关键指标是协议产生的总费用（收益），这与平均每日交易量有直接关系。
DEX现货市场份额同比增长，它会在不久的将来继续这样做。关键的一点是，占主导地位的现货DEX对一小部分但不断增长的交易者很有用。无论核熊市如何，交易者仍将进行交易，因此未来的交易费用将越来越多。
Uniswap市盈率
截至目前，Uniswap将费用完全分配给流动性提供者。我的假设是，在不久的将来，代币持有者将投票决定将赚取的一部分费用分配给他们自己。这就是为什么该图以市销率（P/S）而非市盈率为特征的原因。
SushiSwap市盈率
Uniswap与SushiSwap市盈率
这是Uniswap和SushiSwap的市盈率，从估值的角度来看，Sushi绝对落后于UNI。然而，当与领先的TradFi交易所进行对比时，这些都是廉价的基础估值。
Uniswap交易量图表
SushiSwap交易量图表
这是一张显示Uniswap和SushiSwap交易量的图表，此处称为GMV。
前面图表显示的是交易量健康且不断增长。
芝加哥商品交易所（CME）P/E 图表
洲际交易所 (ICE) 市盈率图表
按日均交易量计算，CME和ICE是全球任何类型的第一和第二大交易所。在2008年全球金融危机爆发期间，这些企业的市盈率在10倍区域内交易，随后市场因美联储大量印钞而恢复。
Uni和Sushi目前的市盈率低于或接近这些水平，现在这两个DEX都没有像TradFi同行那样经过实战考验和完善，但这些DEX为任何有互联网连接的人提供了一种新的交易方式。从Uni和Sushi如此低的基数开始，TAM是非常惊人的。然而，在自大萧条以来上一次重大金融危机的最严重时期，这两种DEX的交易估值都与CME或ICE相似。
衍生品DEX
创建一个允许在链上进行杠杆交易的简单产品的复杂性是圣杯。不过有一些估值有吸引力的好产品已经产生了不错的数字。
与CEX巨头相比，衍生品DEX的日均交易量相当低。但这只会给信徒带来更多好处。仅仅为了匹配现货DEX与CEX对应的10%的市场份额，交易量将提高5倍。
在衍生DEX空间中，dYdX占据主导地位。也就是说，dYdX并不是真正的DEX。它是托管在dYdX机器上的集中式订单簿，只有已结算的交易才会发布在链上以确保最终确定性。但更重要的是，就其市盈率而言，它明显高于GMX。
GMX在一些加密货币与法定稳定币对上提供伪杠杆总回报掉期（TRS）。自2021年9月1日以来，GMX已交易了价值330亿美元的衍生品。GMX收取的交易费用由流动性提供者和运行该协议的DAO分摊。迄今为止，共收取了4400万美元的费用。
Arbitrum上的GMX交易量
GMX总交易量
GMX市盈率
众所周知，衍生品交易量应该比现货交易量高几个数量级。无论哪个少数DEX构成自然垄断，都将获得beaucoup费用。
去中心化互联网
世界上的去中心化计算机不应该帮助托管去中心化的互联网吗？这是以太坊名称服务（ENS）的基本精神。你可以从ENS购买“.ETH”顶级域名，费用以ETH支付。
然后，你的域名不仅成为可用的网站，而且成为可交易的资产。ENS域名在OpenSea和LooksRare等大型NFT交易平台上进行交易。事实上，ENS域名的二级市场交易是健康的。根据Non Fungible的数据，在过去7天里，ENS是交易量第15位的项目，也是有史以来交易量第27位的项目。
迄今为止创建的ENS域的数量呈指数级增长，但仍触及可能的市场渗透的表面。每个余额非零的以太钱包都有资格购买一个或多个ENS域。下图显示了ENS的市场渗透率。
如你所见，ENS在拥有ETH地址的人可以决定购买域名方面具有巨大的优势。更多拥有ETH地址的人决定创建自己的“.ETH”域的一个原因是该域可能成为他们的身份。向“arthur.eth”汇款比向“0x…”汇款要容易得多。各种在线服务（例如 Twitter）也可能使用“.ETH”域作为你的在线身份来启用小费和其他付款。
ENS市盈率
ENS 的 Web2 对应物是 Verisign。Verisign 是经典网站的主要 DNS 提供商之一。它自 2000 年 dot.com 泡沫以来就一直存在，并且以相当天文数字的市盈率进行交易。在最初疯狂爆发后的 20 年，互联网普及率要高得多，域的数量也是如此。
Verisign市盈率
ENS的交易估值与Verisign基本相同。然而，ENS可以捕捉Web3/公共区块链的潜力，并参与去中心化互联网。由于其拥有巨大的增长潜力，ENS不应该以更高的倍数进行交易吗，类似于当时的Verisign？
时间会证明ENS是否可以支持越来越多的“.ETH”域，以及它们作为NFT的可交易性是否会创造一个全新的资产类别。潜力是存在的，市场对ENS的光明前景并不看好。
Slinging JPEG
艺术和文化是人类文明丰富的表现。艺术的核心是摄取稀缺资源，生产出物品和体验，其唯一目的是提供享受。我们社会的剩余劳动力被用来购买和消费绘画、雕塑、音乐、电影、戏剧表演、电视、体育赛事、美味的美食等等。除了为我们的身体提供能量和繁殖之外，如果我们可以生存还有什么意义不喜欢我们中间的创意人员创作的艺术吗？
艺术消耗大量资源，创造了许多亿万富翁，为大众提供文化。与流行的看法相反，NFT不是艺术，它们真正是一个支持公共区块链的对象/数据结构，允许文化数字化。虽然流行文化将NFT 与数字艺术同义，但NFT只是允许文化数字化、稀缺和交易的对象。
不幸的是NFT被主流金融机构嘲笑，因为人们交易容易复制的JPEG文件，这说明了对NFT是什么以及它们支持的活动的根本误解。使用这种新技术的第一个流行表达方式，有些人认为是粗俗的，是由算法生成的丑陋的像素化个人资料图片，并作为去中心化的数字对象进行交易。NFT资产类别在5年或10年后最终走向何方是完全未知的，而且看起来与今天完全不同。
自2021年夏天以来，当OpenSea的交易量首次爆发式增长时，价值数十亿美元的这些数字对象在数字钱包之间来回传输。OpenSea是一家中心化公司，经营着一个允许NFT非托管交易的交易所。作为培育市场的交换，OpenSea收取健康的佣金。
由于其先发优势，OpenSea占据了NFT整个交易量的80%到90%之间。这是一项伟大的业务，但它是私有的。支撑NFT交易方式的技术不需要像OpenSea这样的中心化运营商。LooksRare出现并为NFT交易提供了一个社区拥有的去中心化市场。交易费和特许权使用费转到了LOOKS DAO。然后，LOOKS治理代币持有者可以投票决定如何最好地分配它们。因此，LOOKS的持有者可以直接参与并受益于文化数字化的爆炸式增长，而以前的用户只是一个中心化实体的客户。
NFT交易量排行榜
从这张图表来看，LooksRare是仅次于OpenSea的第二名。
受中央银行影响的全球流动性收紧也打击了NFT综合体的“价值”。各种NFT的价格与交易量一起下跌。许多主流金融专家基本上嘲笑我们认为这些JPEG将不受利率上升的影响。我怀疑那些凝视星空并尝试“投资” NFT的人得到了三度烧伤，现在他们在寻找alpha时求助于JPEG感到尴尬。
这是FTX上LOOKS/USD价格的最新图表，由LOOKS于2022年1月上市，价格为2.6美元，现在徘徊在0.17美元左右，跌幅约为95%；ATH为6.87美元，这意味着它从最高点下跌了98%。
虽然到目前为止的价格表现是灾难性的，但LOOKS的基本面却是强劲的！它是交易量排名第二的NFT交易平台。请记住，协议收入可供代币持有者使用。因此，它的市盈率非常便宜。
LOOKS市盈率
2到3倍的收益对于可能成为互联网上人类文化主要交流之一的协议来说是一个惊人的估值。这是可交易NFT的第一个真正的市场周期。与该行业相关的企业从近期的历史高点下跌98%是完全合理的。
一种形式或文化与另一种形式或文化的价值问题是非常个人化的。当他们认为毫无价值的东西被他人赋予高价值时，人们会被触发。有多少人嘲笑画布上的一些涂鸦“价值”数百万美元？这种情绪将继续推动与人类文化和公共区块链交叉相关的任何协议的疯狂波动。由于LOOKS只是一个不确定未来的看涨期权，波动性越大，期权的内在价值就越大。
LOOKS累计交易量
看每日交易量
交易量和价格下降的事实并没有削弱从事文化销售业务的人们对NFT对人类社会的影响的热情。任何直接参与或接近艺术的人都在拼命地试图弄清楚 NFT 技术对他们的实践或商业模式意味着什么。NFT不会消亡，它们对文化经济学的破坏将是深远的。
一直以来，媒体都在关注那些认为可以通过快速翻转JPEG来致富的愚蠢个人和企业。当市场叙事转向下线时，这些顶级平台将成为文化交易方式的顶峰，市盈率倍数扩张将是辉煌的。但随着自然垄断的发展，全球NFT市场的游戏基本上已经结束。取代OpenSea或LooksRare将非常困难。流动性产生流动性。
任何真正尝试过出售NFT的人都知道，退出时的流动性严重不足。因此，最好在排名第一或第二的平台上销售，而不是在一些声称收费较低或其他一些闪亮的技术小玩意的新贵上销售。
