复盘比特币期货 ETF 连战连捷之由

撰文： J.A.E

Intro

2022 年 10 月 12 日，SEC 再次否决了 WisdomTree 的比特币现货 ETF 发行申请，而不久前 Teucrium 的比特币期货 ETF 却顺利上市。究竟为何比特币现货 ETF 频频遭拒，期货 ETF 反而捷报频传呢？通过复盘 SEC 的批复文件，我们总结了比特币期货 ETF 成功闯关的致胜因素。

1 比特币期货 ETF 简介

比特币期货 ETF 是以比特币期货合约作为底层资产的交易型开放式指数基金，不直接投资于比特币，而是投资于在美国商品期货交易委员会（CFTC）注册、芝加哥商品交易所（CME）上市、以现金交割结算、高度标准化的近月比特币期货，即场内离交割月份较近，可还未进入交割阶段的合约。发行机构通过滚仓展期的方式，卖出近期合约，买入远期合约，持续追踪比特币期货合约的价格指数。比特币期货的价值则是参考 CME 的比特币参考汇率（BRR），一项以 Coinbase、Gemini、Kraken 和 Bitstamp 等多个 CEX 内比特币交易价格为基准的综合平均加权指数。

数年来，仅比特币期货 ETF 被批准上市交易，从一定程度上说明了 SEC 对其认可度更高。此外，SEC 可能也试图通过比特币期货 ETF 探索合适的监管框架，因此将其作为过渡方案。

比特币期货 ETF 的优势体现在三个方面，1）降低操作壁垒，节省了投资者学习加密交易所用法、钱包存储以及私钥管理的成本和时间；2）避免了平台风险与自持风险，许多投资者可能也想从比特币的价格波动中赚取收益，但又不想直接持有比特币现货，此类情况下，期货 ETF 或是个合适的选择，其可帮助用户规避黑客攻击等安全隐患，同时也节省了托管、存储方面的费用支出；3）为比特币市场吸纳了增量投资者及资金，有利于比特币的长期发展。

比特币期货 ETF 的短板主要在于期现价格偏离度及持仓成本较高。首先，期货是能够溢价或折价交易的金融工具，其中溢价是指 ETF 被迫低价卖出近期合约，高价买入远期合约，反之亦然。故而，与比特币现货价格相比，比特币期货 ETF 的净值可能出现较大程度偏离，假设比特币的现货价格上涨了 1%，但期货价格却以 2% 折价交易，则比特币期货 ETF 的单位净值反而会下跌。其次，由于期货合约强制规定了到期日，无限展期或因期货溢价造成调仓损耗，继而压缩潜在的利润空间。此外，期货合约过高的成本也可能致其无法充分追踪现货价格，进一步扩大期现价差。

2 比特币期货 ETF 捷报频传

2021 年之前，比特币的期货 ETF 申请也如现货 ETF 一般频繁被拒，但 SEC 的态度在该年发生了转变。自首支比特币期货 ETF 获批后，其发行申请便踏上了一片坦途。短短 1 年内，市场上已经有 5 支比特币期货 ETF 被允许上市交易。

从竞争格局来看，虽然 ProShares 的管理费率最高，但其发行的两支比特币期货 ETF 占据了超过 95% 的市场份额，或是由于先发优势与产品多样性。监管层的宽容度在 2022 年进一步提升，于本年度 6 月通过了第一支空头比特币期货 ETF 的申请，不仅推动了比特币期货 ETF 交易体系的完善，而且丰富了投资者的交易选择。该年 9 月，SEC 又准允了首支基于 1934 年法案的比特币期货 ETF 发行，而以往的申请均是基于 1940 年法案获批。

3 比特币期货 ETF 的制胜关键

通过回顾 SEC 往年的批复意见，我们解析了比特币期货 ETF 获批的三大关键因素。

首先，比特币期货 ETF 的监管力度较强。在 SEC 反馈 Teucrium 的申请时，将市场定义为 CME，基础资产定义为 CME 比特币期货。CME 受到 CFTC 监管，合规性更高，因此追踪 CME 比特币期货价格的 ETF 也能够纳入监管框架内，不仅降低了市场操纵的风险，还提升了透明度。不久前，泰国最大的加密交易所 Bitkub 就被爆出高管参与内幕交易与洗盘，通过伪造虚假交易量来操纵市场。此外，比特币期货合约不需要第三方托管，也避开了托管安全及私钥管理的难题。

其次，比特币期货 ETF 基础资产的二级市场成熟度更高。CME 是美国乃至全世界最大的衍生品交易所，经过上百年的发展，场内拥有充足的流动性。参照传统金融的经验，商品领域的定价长期由期货主导，期货是流动性的源泉。与新兴的 CEX 相比，CME 建立了完整的盘前、盘后、大宗、做市和清算、结算等交易体系。因此，从理论上而言，CME 的定价效率也更高。根据 Bitwise 的论文，CME 的比特币期货市场领先于现货市场，是全球比特币市场价格发现的主要来源，其价格变化同样也领先于 Coinbase、Kraken 与其它离岸交易所。

最后，比特币期货 ETF 采用了不同的判定法案。比特币现货 ETF 均是由《1934 年证券交易法》裁决，根据该法案第 6(b)(1) 条规定，交易所需要提交 19b-4 表格详细说明 ETF 的基础市场如何防止欺诈和抵抗价格操作，以保护投资者利益。通常，比特币期货 ETF 受到《1940 年投资公司法》约束，其对基金发行方的治理结构、信息披露、流动性与估值、杠杆等均做出了严格要求。然而，此举有违 ETF 的设计初衷及运行机制，故比特币期货 ETF 上市交易可引用豁免条例，无须提交证明。

总体而言，比特币期货 ETF 已经摸索出了成熟的申请路径，Teucrium 案例具有一定的里程碑意义，创造了 SEC 基于 1934 年法案首次通过比特币 ETF 的历史，对未来的比特币现货 ETF 申请具有极高的参考价值，也为其顺利上市埋下了伏笔。