古希腊哲学家赫拉克利特说过，人一次也不能踏进同一条河流。但很明显，刚刚以20亿美金估值完成融资的贝宝金融，再次走进了这条河流。在2020年312期间，贝宝金融因为高风险的操作模式濒临破产，Tether 的宽限与行情回暖拯救了它。
吴说作者 | Colin Wu
2022年6月17日贝宝告诉合作伙伴：我们已经资不抵债。官网表示暂停产品赎回和提币功能。贝宝可能成为继 Celsius 3AC 后第三家濒临崩溃的加密金融管理公司。与上次不同，救世主 Tether 表示已经没有合作了。而行情低迷可能会延续到年底。与 3AC 类似，贝宝早在半个月前就开始兜售股权试图增加流动性。但在行情低迷的背景下，这并不成功。而这次的问题究竟是如何发生的？还有待未来的调查。
在2020年312后，行业普遍认为贝宝金融加强了风控，甚至行为也变得格外低调。2021年它宣布完成 4000 万美金 A 轮融资，万物资本（博裕资本旗下早期基金）、红杉资本中国、BAI资本、老虎环球基金、Dragonfly Capital 等顶级机构参投。此前贝宝金融已完成两轮融资，资方包括真格基金、光速中国、科银资本、NGC等。2022年5月26日宣布完成B轮融资，获得8000万美元，凭20亿美元估值晋升独角兽。主要投资者包括时代资本（Jeneration Capital）、私募股权公司10T Holdings，以及现有股东Dragonfly Capital和BAI资本。融资新闻稿说，截至去年底未偿贷款余额达逾30亿美元，衍生品交易额月均8亿美元，期权结构化产品发行量达逾200亿美元。
我们不禁发问，这么多知名VC，背调是怎么做的？他们是没有阅读我们这篇文章，根本不了解这种模式存在的巨大风险，亦或是，他们也认为：“人一次也不能踏进同一条河流。”
借贷一哥贝宝金融的三亿美金借贷量，大约只有1亿来自客户，它自己其实是最大的客户。
贝宝的杠杆率大约是3-5倍，借贷行业最高。高杠杆的同时是高利润，贝宝大概是同类企业利润的3-5倍。
高利润的同时是高风险，312期间出现大量爆仓，贝宝对所有资金方形成事实违约，Tether将补仓时间从48小时延长到一个月，挽救了这家企业。
早期贝宝模式的本质很简单，就是以低廉成本获取资金，再加杠杆赌比特币上涨。不过它也在转型。
一直以来，市场上对贝宝金融有两个疑惑。
第一，贝宝在2019年发布的年报中称，在贷余额约3亿美金，相较之下，Matrixport只有1亿美金，Amber只有6千万美金，贝宝在贷余额为何如此之高？而市场上矿工其实并无这么大的借贷需求。
第二，和其他借贷企业相比，贝宝利润似乎比较高，在赞助市场活动、组织聚会等方面，与竞品相比十分慷慨。众所周知，借贷行业基础利润来自借款人和资金方非常微薄的利息差，那么贝宝的利润来自何处？
多名内部与知情人士对吴说区块链表示，贝宝模式的核心模式，在于以低成本吸纳资金，再加杠杆购买比特币，真实借给客户的在贷余额只有1亿美金左右，剩余2亿美金疑似是贝宝自行向资金端进行的连环质押借贷。贝宝自有资金与客户资金无法完全分开。
贝宝早期获得NGC的融资，从3000美金开始买币，它把公司命运赌在比特币的上涨，赚取了不少利润。但在312时期，贝宝几乎因穿仓破产，对所有资金方事实违约，差点连带客户、资金端血本无归。312后贝宝吸取教训，更重视期权对冲，并且相对降低了杠杆率，以及加强机构间的拆借。但能否本质对抗风险还存疑。
贝宝创始人最爱看的美剧是《亿万》，讲述对冲基金大亨如何与监管者对抗，并获取财富。贝宝两位创始人白手起家，常常熬夜，这似乎是一个成功博取到利润的企业，也有人认为它的对冲设计得不错，但如果出现下一次312，贝宝能挺住吗？
1 贝宝模式
贝宝主营业务借贷模式是：
某矿工把100个BTC抵押给贝宝，贝宝按照质押借贷条款将等值100个BTC的50%-65%（LTV） 的USDT借给矿工，年化利率为8.88%-15%。一般情况是贝宝收到矿工打过来的质押物100BTC，把部分的BTC，质押给Genesis、Tether、BlockFi、OSL等机构，用机构间一般高于65%的LTV来获取USDT，然后将从海外机构拆借到的USDT借给矿工。贝宝做的是back-to-back 生意，面临上下游两端的风控。
一般海外机构间拆借的质押率LTV在71%-100%，年化利率在6.6%-8%（市场利率时时变化，在过去一年比较常见的利率是8%或者9%以下）。由此可见，如果仅仅是赚取利息差，那么利润将非常微薄，因此几乎所有的借贷企业都把赚钱方法放在了质押物上，客户也大多心知肚明。
因此，贝宝的真实业务模式是：
贝宝自有资金、用户的抵押品，以及贝宝自身大量的理财产品所获取的资金，加杠杆操作。贝宝可以使用用户的抵押品在10%-50%之间。例如你质押给贝宝1个BTC，那么0.1-0.5个BTC贝宝可以用于质押，换取USDT。
如果BTC上涨，贝宝则可以赚取涨幅乘以杠杆倍数的利润。贝宝告诉海外机构，借贷客户是矿工，所以风险很低，进而换取低利率和高质押率（LTV）。
本质上，贝宝的商业模式，并非依靠低利润的借贷利息差来赚钱。而是以低成本募集资金，再以重复抵押增加杠杆，赌比特币的上涨赚取利润。不过贝宝后期开始购买少量的看跌期权对冲，业务模式也变得更加丰富，例如有大量toc的期权产品以及纯粹的资管业务。
贝宝给到客户的利率最低可以达到6%，这几乎代表贝宝在利息差上还在亏钱，那么贝宝怎么赚钱呢？答案很明显。
不过，借贷公司大多都会动用客户的质押品，但贝宝的杠杆是最高的。如此操作的风险是，一旦币价暴跌，贝宝因为高杠杆与极低的准备金，将没有抗衡风险的能力，极易发生穿仓。
2 312惊魂
于是312来了。
当天比特币价格暴跌，贝宝的用户需要补仓补BTC。同时贝宝也需要向Tether等大量机构去补仓BTC。但贝宝的钱都陷在高杠杆的连环操作中，根本没有BTC去进行补仓，所以对Tether、BlockFi、OSL等资金端机构全部形成事实违约。当时贝宝连200个BTC都拿不出来，而光是tether就需要补仓超过2000个BTC保证不爆仓，拉回原有的质押率则需要5000多个BTC。
贝宝联合创始人王立当晚告诉大家：这个行业没了。
如果此时Tether选择平仓，那么贝宝的BTC以及用户的质押物，将全部荡然无存。OSL确实选择了平仓，但量级比较小。在这个时候，Tether给予了贝宝生存的机会，它并没有选择平仓，允许它通过一个月的时间去筹集资金（一般来说，补仓的时间只有48小时）。
随后，贝宝迅速发布了收益率高达50%的期权理财产品，募集超过2000个BTC。同时一些用户爆仓，贝宝获得了他们的抵押品约3000-4000个BTC，每天一小笔给Tether补仓。
好消息是，随着币价快速回转，贝宝从连环的杠杆交易中解套，甚至又赚了不少利润，后续赞助了大量活动，并推出矿池等新业务。
回顾312，如果Tether没有给一个月的时间，如果bitmex没有宕机（导致比特币继续下跌），如果市场没有马上回暖，三个条件中满足任何一个，贝宝目前已经破产。
312后，贝宝在海外资金端受到质疑。BlockFi、OSL中断了与贝宝的合作，Tether也中断了合作，最近在恢复，持续支持贝宝的合作方是Genesis。此前BlockFi在高度信任下，给出了几乎1:1的质押率。
有一种对贝宝有利的解释是，312期间贝宝为了保护客户不爆仓，于是对资金方违约，承受资金方的压力；同时由于Deribit发生宕机，导致期权无法卖出，对方甚至目前还欠他们不少BTC，后续D补偿给贝宝更好的权限。但有证据显示，贝宝312期间客户爆仓收币超过3/4000个比特币。
本质上，贝宝还是将命运堵在了Tether身上，它早早就认为，这个这个加密货币的央行为了行业一定会给它时间，而且Tether也可以无限印钞来填补亏空。Tether方面没有回应吴说区块链的咨询，疑似是担忧这一行为会否带来法律风险，以及其他借款人是否也会提出延期的要求。
3 调整与反思
贝宝自称是商业银行，但做的是资产管理与基金的事情。不过贝宝确实在转型，开始主打资产管理业务。
币圈高杠杆代投的模式，并不少见，贝宝的3-5倍杠杆和合约用户动辄十倍百倍相比，似乎也不算高。但是贝宝模式有一个问题，用户、资金方是否知道贝宝在进行高杠杆操作？目前来看，绝大多数用户、资金方都并不了解，有些人则隐约猜到了这一情况。贝宝方面也承认，用户与自身的币混在在一块，几乎无法分清。
贝宝曾经承诺：“贝宝金融从创建初始就决定安全透明通过多签冷热钱包管理其抵押物，绝不单方面利用用户的抵押物进行交易，完全杜绝因为市场原因抵押物交易亏损的情况”。单方面三个字令人玩味。贝宝和客户的合同中，对于质押物只有短短一句话：“出借人应妥善保管质物及其相关凭证。”贝宝内部有说法表示，如果客户愿意接受更高的利率，可以承诺不动用质押品。近期贝宝依然在以低至6%的利率向客户提供借贷服务，如此亏钱借贷的目的又是什么呢？贝宝选择的模式，是高风险与高利润的，目前贝宝还给许多量化团队等提供无抵押的信用贷款，这可能进一步加大风险。
不过，这种表述其实不算异常，对于借贷行业来说，几乎没有谁会完全不动用户的质押品。靠质押物赚钱，几乎成为了共识，只是杠杆率和敞口（风险程度）的问题。例如Amber也会使用用户的抵押品进行量化交易。Matrixport此前确实不动用客户的质押物，但面对亏钱竞争压力不小。
312给贝宝带来了深刻的教训，他们开始在市场上购买一些期权对冲，同时与大量机构互相授信进行拆借，以及增加自有资金与准备金。
如果以传统金融的视角来看贝宝，它确实存在大量问题。但如果以加密货币行业的角度来看，有人可能认为“贝宝模式”非常成功，因为它成功度过了危机，并赚到了利润，甚至想要模仿。在没有监管的加密货币行业，一些人认为贝宝也许是最聪明的，因为它把资金用到了极致。
不过也有人认为，贝宝是在做一件拆东墙补西墙的事，它有点像一个P2P的模式，它必须非常精巧地维持平衡，如果链条的某一环节断裂，可能整个公司就会破产。
理性来看，与Cobo、币印、Matrixport、renrenbit等相比，贝宝没有强大的靠山，创始人/母公司掌握千币万币来随时支援。贝宝创始人白手起家，链条做到极致，也是不得已而为之。有位同业创业者对吴说区块链表示，如果是他可能也会选择类似的模式。但贝宝以鲶鱼姿态搅动整个行业，带来的结果可能是行业不得不去模仿高风险的“贝宝模式”。
贝宝投资方包括Dragonfly、Parallel Ventures、NGC等。贝宝的核心客户或合作方包括星火矿池、NGC、Nervos、Dforce、哈希时代、BigOne、Matrixport、Kucoin等。贝宝的起家与币印矿池高度绑定，但后续双方中止了合作。币印开始推出自身的金融服务业务。
利益声明：作者与文中相关方不存在利益关系。
