历史上比特币熊市底层形成的关键特征，这是一个强制卖出的时间段，卖方疲惫，下行压力开始减弱。
作者 | Glassnode
本周比特币价格继续在2万美元范围内盘整，因为市场在消化6月份的极端下行波动。
随着市场从历史最高点下跌超过75%，即使是最强大和最长期的比特币持有者也感到压力。本周，长期持有者和矿工都是焦点，因为市场试图在持续的宏观经济不确定性中找到一个底部。
在本版周报中，我们将寻求提取和识别历史上描述比特币熊市底层形成的关键特征。这是一个强制卖出的时间段，卖方疲惫，下行压力开始减弱。我们将从多个角度进行探讨，包括：
- 即使是最强的手也会被最后震下车，造成卖家疲惫。
- 财富的重新分配，从低信念到高信念的持有人。
- 大型和小型实体的需求恢复。
- 矿工群体的投降，这似乎正在进行中。
财富再分配
目前的熊市在市场结构方面与2018年底有许多相似之处，我们可以从历史最高指标的回撤走势中发现这一点。以下是对目前2022年熊市与2018年熊市的比较。
• 2017年12月-2019年3月：2017年币价见顶后下跌的余波持续了近15个月，最终从历史前高中回撤了85%。6000美元的区域可以被看作是最终投降前的基础水平突破点，在1个月的时间里，比特币价格又被抹去了50%。
• 2021年11月-2022年7月：目前的熊市已经从前高位置回撤了75%，2.9万美元的底线也是类似的突破点基础水平。在6月中旬的投降中，价格在短短两周内跌至17600美元，跌幅为40%。
漫长的熊市的主要后果之一是财富在剩下的利益相关者之间的重新分配。我们可以根据实现价格分布（URPD）指标的UTXO来分析财富的逐步换手情况
正如 第23周链上周报中所强调的，过去的熊市有两个不同的阶段：
历史前高之后的阶段：短期投资者和投机者（低信念）逐渐接受了熊市的现实，在价格贬值趋势中，逐渐退出市场。此外，一些参与者试图对宏观趋势进行反向交易，导致多次暂时性的缓解反弹（死猫反弹）。
底部发现阶段：盈利能力的减弱和长时间的财务痛苦导致新的需求下降，为最终投降创造有利条件。
首先，我们将观察2017年12月至2019年3月的市场。注意到价格如何表现的像磁铁，首先吸引买家在6000美金区域买入，最后，这些买家在投降后再次卖出，促使价格进入3千至4千美元的范围。这描述了一个两部分的投降周期，以及最终的底部形成。
在目前的2022年市场中，在2021年11月的历史前高之后，到目前为止我们有一个类似的结构。我们可以看到类似的重新分配模式发生在3万美元的底线周围，最初建立于2021年5月至7月。在今年5-6月的过程中，我们可以看到价格交易下降到2万美元的区域，这成为投资者投降和新买家的重要触发点，因此成为比特币转手的节点。
钻石手们的投降
随着3万美元价格水平的失守，矿工和长期持有者（LTH）已经受到了压力。为了证明2021-22周期长期持有者的持续屈服，我们可以从两个方面监测他们的盈利能力；他们的实际损失（卖出）和未实现的损失（低于成本基础持有的比特币）。
长期持有者卖出产出利润率（LTH-SOPR）是一个展示长期持有者所获得的利润率的指标，（例如：2.0的值意味着长期持有者以2倍于其成本基础的价格卖出比特币）。因此，当LTH-SOPR的值小于1时，这些玩家低于其成本基础的价格割肉卖出比特币，实现了损失。
LTH-SOPR的当前值为0.67，表明平均而言，长期持有者卖出他们的比特币时的损失是33%。
长期持有者成本基础指标 估计长期持有者为他们的比特币支付的平均价格。因此，由于市场估值低于长期持有者的成本基础时，我们可以认为这群人总体上处于损失中。同样地，目前LTHs平均处于浮亏状态下，持有的未实现损失总额为-14%。
下面的图表结合了这些概念，显示了满足这两个条件的区间（绿色）。这些时刻是长期持有者既持有处于浮亏状态的比特币，又在割肉卖出，实现了损失。综合来看，这表明长期持有者投降的可能性正在增加。
目前LTH-SOPR的值为0.67，LTH-成本基础为2.23万美元，这意味着LTH在每枚卖出的比特币上平均实现了-33%的损失，尽管现货价格只比其成本基础低6%。这意味着以更高价格购买比特币的长期持有者是目前的主要卖方，而那些仍然持有2017-20年周期（或更早）比特币的投资者还在等待。
损失的转移
投降事件的一个后果是立即将比特币重新分配给新的买家，这些人最初通常被归类为短期持有者。然而，随着时间的推移，长期持有者在供应中的主导地位往往会增加，因为全天候的投机者被赶出市场。
底部的形成往往伴随着长期持有者承担越来越大比例的未实现的损失。换句话说，为了使熊市达到最终的底，亏损的比特币份额应该主要转移到那些对价格最不敏感的投资人身上，他们具有最坚定的信念。
这是两个机制作用的结果：
信念薄弱的实体退出（短期持有者）。
逐渐将比特币转移到信念坚定的实体，他们对价格相对不敏感（长期持有者）。
在以前的熊市中，由长期持有者持有的供应比例达到34%以上，并且是亏损的。同时，短期持有者持有的比例下降到仅占供应量的3%至4%。目前，短期持有者仍然持有16.2%的损失供应，这表明刚刚被重新卖出的比特币现在掌握在更高信念的持有人手中，需要经历一个过程才能成熟。
这表明，虽然许多底部形成的信号已经到位，但市场仍然需要持续一段时间和痛苦才能建立一个有弹性的底部。比特币投资者还没有走出困境。
需求的恢复，无论大小
以前的熊市周期的一个共同组成部分是驱逐比特币游客。一个观察结果是，虾米和巨鲸的余额增长突出。在此基础上，我们引入一个新的指标，旨在跟踪小型和大型实体的相对链上活动（最初由CryptoVizArt创造）。
考虑到比特币的历史交易数据，每日转账量的平均值通常比中值大。这主要是由于有大量的小价值交易和少量的大价值交易。
我们可以看到，在整个比特币历史上，美元交易量的🔴平均值和🔵中位数之间始终存在着差距。因此，比特币链上交易价值分布显示出正的偏度。
偏度是在分布中观察到的不对称程度。当平均数大于中位数时就会出现正偏度。这表明小值交易的数量多于大值交易。
我们可以利用这一观察来开发一个宏观框架，以评估活动的相对水平，以及来自小型和大型实体的需求。下面的震荡器是由7天移动平均和365天移动平均的中位数（小实体🔵）和平均数（大实体🔴）美元交易量之间的比率构建的。
当小实体🔵数量超过大实体🔴时，它通常表明小规模交易的涌入，并且通常与牛市的兴奋和更大的投机有关。
当指标在增加时，可以认为是该实体群组需求增加的信号。
当指标在减少时，可以认为是该实体群体需求减少的信号。
在目前的市场周期中可以看到的是，红色曲线一直处于蓝色曲线之上。这表明无论是在整个牛市周期还是最近的投降事件中，大型实体（可能是机构）的活动一直大大高于散户。
此外，我们可以发现，相对于过去的熊市，较小的实体仍然相当活跃，但我们还没有看到触底和复苏的迹象。这是一个需要持续关注的点，观察这两个实体群组的需求是否扩大。从这个指标中得到的关键启示是，虽然活动处于底部形成区域，但是还没有恢复到复苏模式。
矿工投降
最后，我们将把注意力转向矿工群体，他们往往在熊市后期成为有影响力的卖压来源。这是他们的收入周期波动的结果，在熊市中也不例外。
为了跟踪 矿工投降是否发生，我们可以参考一个两部分的模型，寻求隐含收入压力（Puell Multiple）和可观察到的总算力下降（难度带压缩）之间的汇合。
Puell倍数 追踪以美元计价的矿工总收入，相对于1年的平均值。我们可以发现，目前比特币矿工的收入只达到历史12个月平均水平的49%。这意味着矿工的收入压力可能是一个因素。
难度带压缩 预示着矿机确实在下线，导致挖矿协议难度在统计学上显著下降。这是一个明确的观察，由于收入压力，矿工们正在关闭ASIC钻机。
矿工投降风险 这个指标标识出上面的两个指标的低点时段，这个指标通常与极端的熊市低点和矿工投降事件的高风险相关。
确实存在矿工投降的风险，我们可以确认，最近矿工总余额以每月4470枚比特币的速度减少。主要是在LUNA-UST项目崩盘后开始的。
矿工们的收入压力导致在两个月内，他们总共卖出了7900枚比特币。也就是说，矿工们最近放慢了他们的支出，目前正以每月1350枚的速度卖出。
在2018-2019年的熊市中，矿工投降的时间约为4个月，目前仅仅持续了1个月。矿工目前总共持有约6.69万枚比特币，因此，除非币价大幅上涨，否则下一季度他们仍然有进一步卖出的风险。
结论
目前的市场结构具有许多熊市后期的特征，其中信念最高的群体，即长期持有者和矿工们正面临着显著的投降压力。
亏损的供应量现在已经达到44.7%，其中大部分是由长期持有者群体承担。然而，与以前的熊市周期相比，这仍然是一个不太严重的水平。我们还引入了一个新的指标，跟踪小型和大型实体的活动水平，作为映射市场复苏的工具。这支持了市场已经进入熊市的观察，然而还没有形成一个自信的底部，仍有工作要做。
总的来说，广泛的投降和极端的金融压力肯定存在。然而，可能还有时间上的痛苦（持续时间），也许还有进一步的下行风险来充分考验投资者的决心，并使市场建立一个有弹性的底部。
