重新思考DeFi代币经济学，理想的代币模式是什么？

Will Comyns丨作者

代币是一种收益权

现代代币设计的基础工具可以追溯到减少实用代币速度的目标。虽然治理能力为持有公用事业代币创造了一个更有说服力的理由，但许多这些代币仍在努力有效地积累价值，并缺乏在非理性的市场行为中保留价值的机制。因此，在Web3社区内有越来越多的共识，即代币必须开始提供收入份额以及治理。

值得注意的是，向持有人提供收入分享的代币可能会使它们看起来更像证券。虽然很多人会用这一点来反对DeFi代币提供收入份额，但也确实如此，除非发生这种变化，否则DeFi作为一个整体将继续作为大众投机市场存在。如果DeFi要获得主流的合法性，那么所有的代币价格运动经历近乎完美的正相关是不可接受的，在这种情况下，协议的不同盈利水平没有反映在代币价格运动中。虽然有一个明显的担忧，即过渡到代币成为收益权可能会增加其类似于安全的属性，但在考虑长期采用的路径时，认为代币仍然只作为治理权会更好，这是误导。

正如DeFi Man的文章中所总结的那样，今天有两种主要的方法来向代币持有人发放收入：

1. 从市场上买回原生协议代币，并(1)将其分配给持有者，(2)将其烧毁，或(3)将其保留在协议的库房。

2. 将协议收入重新分配给代币持有人

Yearn.finance在去年12月宣布更新其代币经济模型和发行回购的计划后掀起了波澜。结果是YFI价格短期内反弹了85%。虽然这只是暂时的暴涨，但人们对更好的增值代币模式的强烈渴望是显而易见的。然而，从长远来看，分配协议收入的份额显然优于代币回购。任何DAO的首要目标应该是最大化长期代币持有人的价值。正如Hasu所写的：“一个协议拥有的或作为收入收到的每一美元都应该分配给它最有利的用途（折算到现在）”。因此，DAO只有在其原生代币价值被低估的情况下，才是最理想的。

为其代币持有者采用收入份额的协议建立了可衡量的现金流，使适用于所有代币的标准估值框架成为可能。通过支付给代币持有者的收入对代币进行估值，也要求重新评估支付给流动性提供者的收入。在分析协议产生的收入时，一个常见的方法是将收入分为两类：协议和LP。通过分配给代币持有者的收入来评估代币的价值，暴露了LP收入的真实面目–一种运营成本。

越来越多的协议已经开始与治理代币商建立收入分成。尤其是GMX，已经建立了一个新的先例。就背景而言，GMX是一个零滑点、去中心化的Avalanche和Arbitrum的永久期货和现货交易所。GMX订户获得协议费用的30%，而LPs获得其他70%。费用是以$ETH和$AVAX而不是$GMX支付的。与成长型股票保留其收益而不是支付股息类似，许多人认为，向代币持有者支付费用而不是将其再投资到协议的资金库中，这对协议本身的长期发展是不利的。然而，GMX表明，情况并非如此。尽管与代币持有者分享收入，GMX仍继续创新和开发新产品，如X4和PvP AMM。

一般来说，只有当一个协议或公司能够更好地利用累积的资金而不是将其分配给利益相关者时，再投资才有意义。DAO在管理资本方面的效率往往较低，并且在其核心团队之外有一个分散的贡献者网络。由于这两个原因，大多数DAO应该在向利益相关者分配收入方面比中心化的、Web2的同行更早。

从过去的经验中学习：燃烧和质押

Terra

尽管Terra的崩溃是有害的，但它具有很强的教育意义，为塑造可持续代币模式的未来提供了许多见解。在短期内，Terra证明了燃烧代币是代币积累和获取价值的一种有效方式。当然，然而，这并没有持续太久。在通过Anchor Protocol操纵$LUNA的燃烧率时，Terra造成了$LUNA供应的无端、不可持续的减少。虽然供应操纵点燃了自我毁灭的导火线，但Terra的崩溃最终是由于即使在经历了一系列的供应收缩之后，扩大$LUNA的供应是多么容易。

(3,3)代币经济学

2021年底，(3,3)博弈论的衰落也带来了许多启示。OlympusDAO证明了质押一个协议原生代币的很大一部分可以推动短期代币价格的显著增加。然而，我们后来了解到，如果允许质押者在任何时候退出，而且影响很小，他们会以牺牲其他质押者为代价。

实施rebases 是为了积极地加强质押。如果一个用户入股，他/她会获得 “免费”代币，以维持他/她目前的市值份额。在现实中，任何想要出售的人都不关心在解押时被稀释。由于rebases的性质，那些先进入和先退出的定投者通过利用新人作为他们的退出流动性而获利。为了在未来实施可持续的分红，必须对取消分红的人进行更严厉的惩罚。此外，晚一点解除质押的人应该比早一点解除质押的人受益。

Ve代币经济学

所有先前失败的代币模式的共同主题是它们缺乏可持续性。一个广泛采用的试图可持续地提高代币价值累积的代币模式是Curve的ve模式。通过激励代币持有者将其代币锁定长达4年，以换取通货膨胀的奖励和增加的治理权力，该模式试图实施一个更可持续的质押机制。尽管ve的短期效果很好，但该模式存在两个主要问题：

1. 通货膨胀是对所有代币持有人的间接税收，对代币价值的累积产生负面影响

2. 当这些锁定期最终结束时，可能会出现大规模的抛售。

当把ve和(3,3)进行比较时，这些模型有一个相似之处，即它们都提供通货膨胀的奖励，以换取代币持有人的承诺。锁定期在短期内可以起到抑制抛售压力的作用，但是一旦通货膨胀的奖励随着时间的推移变得不那么有价值，锁定期到期，就会出现大量的抛售。从某种意义上说，ve可以与时间锁定的流动性挖矿相媲美。

理想的代币模式

与过去不稳定的代币模式不同，未来的理想代币模式将可持续地调整对用户、投资者和创始人的激励。当Yearn.finance的基于ve的代币经济学计划（YIP-65）被提出时，他们声称已经围绕几个关键的动机构建了他们的模型，其中一些可以应用于其他项目：

1. 实施代币回购（向代币持有人发放收入）

2. 建立一个可持续的生态系统

3. 激励对项目的长期看法

4. 不成比例地奖励那些最忠诚的人

考虑到这些原则，我提出了一个新的代币模式，试图通过征税的方法提供稳定性和价值累积。

收入和税收的模式

我在前面已经确定，一个理想的代币设计将使持有者有权获得治理，以及在质押时获得协议收入的份额。在这种模式下，用户必须支付 “税”来解除锁定，而不是锁定期。虽然解锁的税收/罚款不是这个模式所独有的，但税收的相关机制却是。用户必须支付的解锁税是由他们所押的代币数量的一个百分比决定的。被征税的代币的一部分将按比例分配给池子里的其他投保人，另一部分将被烧毁。例如，如果一个用户押了100个代币，税率是15%，他们将花费15个代币来解押。在这个例子中，如果用户选择解押，⅔税款（10个代币）将按比例分配给池中的其他投保人，而⅓税款（5个代币）将被烧掉。

这个系统不成比例地奖励了最忠诚的用户。相对于同龄人来说，那些保持较长时间的代币持有者受益最大。它也减少了市场抛售期间的下行波动。理论上说，如果有人解除质押，那是因为收入已经下降或预测在不久的将来会下降。当把协议收入看作一个饼时，收入的减少可以看作是总的饼在缩小。在前面的例子中，被征税的代币分配给那些仍然被质押着的人，增加了他们的那块饼，减少了他们的损失。

燃烧的⅓税款会对代币供应产生通缩压力，从而提升整体代币价格。从长远来看，燃烧将推动代币供应遵循一个指数衰减的模式。上图展示了在市场抛售期间，如果持有者继续持有，他们的损失可能会被减轻，而下图展示了燃烧的税收部分如何减少所有代币持有者的损失，不管是持有还是未持有。

该图反映了由于协议收入减少，代币需求向内转移。因此，一部分投资者解押他们的代币进行出售。在解除质押的过程中，他们的一部分代币被烧毁。税收的燃烧机制减少了总的代币供应，并使供应曲线左移。其结果是代币价格的下降幅度较小。

如果协议收入大幅下降，鲸鱼决定解除质押并抛出他们的代币，那么这种模式的最坏情况就会发生。鉴于Convex目前控制了所有veCRV的50%，这可能意味着一半的代币被解押和抛售。如果大多数代币在抛售前被质押，即使有税收，这将不可避免地在短期内崩溃代币价格。这强调了无论一个协议可能实施什么质押/烧毁机制，如果底层协议不能产生收入，代币仍然毫无价值。然而，假设在这个例子中，协议收入在不久的将来会反弹。那些在鲸鱼抛售后仍被质押的人将获得总代币供应量的5%，总代币供应量将减少2.5%，大大增加他们在未来收入中的份额。

由于鲸鱼的盛行是不可避免的，对这个拟议的税收的进一步完善可以是实施累进税。虽然累进税可能被证明难以实施，但协议可能会利用分析工具，如Chainalysis，或建立自己的内部工具来执行。很难说实施累进税的最佳解决方案会是什么。很明显，需要更多的研究和开发来回答这个问题。我们期待接下来的任何研究能够对这个问题进行澄清。

无论是实施统一税还是累进税，各协议都应该在积累了大量的TVL之后才采用这种收入分享和税收模式。在一个协议的生命周期开始时，应该优先考虑引导流动性，分散其代币，并建立市场牵引力。正因为如此，在协议发展的早期阶段，围绕流动性挖矿建立的代币模型可能会对其长期发展起到积极的作用。然而，随着协议的成熟，它的优先事项必须从引导TVL转移到创造长期的、可持续的代币价值积累。因此，它必须采用不同的代币模式，使经济激励与新的目标更好地结合起来。Compound是一个协议的例子，它没有改变其代币设计以满足其成熟阶段。尽管积累了大量的TVL并产生了大量的收入，但这些价值创造很少被$COMP持有者实现。在一个理想的世界里，一个协议的盈利能力应该反映在其代币价格中，然而，这只是偶尔的情况。

Compound TVL + 市值

结论性的思考

这个提议的代币模式最重要的一点是它是可持续的。质押激励更具有可持续性，因为它们有利于那些 “先进先出”的人，而不是典型的先进先出（FIFO）的会计原则。设计中的代币燃烧元素更具可持续性，因为它是单向的（供应只能收缩）。如果说从最近的市场低迷中有什么启示的话，那就是可持续性非常重要。虽然Web3的发展道路将由颠覆性的创新和更多的用户采用来引领，但如果没有一个更可持续的代币模型，能够有效地累积和保留价值，这一切都不可能实现。