本文将探讨NFTFi流动性难题、新角色的引入、风险置换及其延伸，试图梳理从BendDAO开始到当下的发展历程。
原文：《NFTFi 的抽象叙事：流动性难题、新角色的引入、风险置换及其延伸》
撰文：Kylo，Zonff Partners 投资经理
从 BendDAO 的火爆将 NFTFi 的叙事引上正轨，到 Sudoswap 引入新的 NFT 交易范式，NFTFi 发展了近一年时间。回顾 BendDAO 以及 Sudoswap 兴起的契机，有一些必然也有一些偶然。必然在于用户需求的转向，偶然则在于刚好这个契机出现了一个无许可的产品。BendDAO 并不是 NFTFi 的起始，众多 NFT Lending Protocol 来来去去，抢占了 NFT lending 的先机却没有抢占市场；Sudoswap 也不是第一个做 homogenized NFT trading 的项目，NFTX 早它至少一年。因此感想是什么？一个未充分显现的叙事其实就存在于以往的故事中，只是这个故事换了封面然后被遗忘在了角落，当人们突然想起这个故事可以换一种方式讲的时候，它便又面目一新，但内核仍然是一个叙事。
以 BendDAO 为起始
BendDAO 是一个草船借需求的故事，BAYC 的空投调动了 NFT holder 对于扩大自己 NFT 敞口的需求，以 NFT 为抵押品借出 ETH 可以最大化 holder 的利益，而 BendDAO 的无许可抵押 P2Pool 借贷模式相比于之前的 P2P Lending 的优势在于借款方借钱体验丝滑。只要 BendDAO 可以解决资金端的问题，那么后续的借贷流程就会变得顺其自然。
BendDAO 的内核是 DeFi 里的借贷协议，但区别在于对于传统资金池模式的借贷协议来说，用户的抵押品仓位是借贷供给资金的一部分。这意味着借方同时也在为借贷协议的资金池提供超额流动性。这里的超额流动性的意思是在不考虑重复借贷时，用户存入借贷协议的资金大于用户借出的资金。在这种机制下，借贷协议的 TVL 将会与借方的需求呈正相关关系。但是 NFT 借贷与之不同的一点在于，抵押品本身不具备资本属性或资本属性不强，其商业属性没有办法直接为借贷协议提供 TVL 方面的支持，这就使得协议本身需要额外利用自己的通证作为流动性激励去吸引大量可被借出的资产存入 NFT 借贷协议的资金池，造成一定程度上协议通证的供给与需求失衡的问题。
关于通证的问题还是次要的，可以通过提高借贷基准利率降低流动性激励来解决。BendDAO 的问题主要集中在两块：清算机制以及地板价操控。目前关于 NFT 的交易方案仍然以订单簿为主，表现在卖方挂单等待买方出手。这种交易模式对于对流动性有较高要求的清算机制而言是不适合的。当 BendDAO 内某 NFT 抵押借贷仓位的健康因子过低时，NFT 抵押仓位将会将该 NFT 在二级市场进行拍卖。由于市场上没有那么多已经存在的关于该 NFT 的流动性，需要进行拍卖的 NFT 数量在短期内不断累积，从而造成 NFT 地板价的进一步下跌以及存款人的恐慌；地板价操控非常类似于 DeFi 中的预言机攻击。由于 NFT 交易流动性的不足，巨鲸可以通过在 NFT Marketplace 恶意低价挂单并通过自成交的方式操控 NFT 地板价，使其可以达到刻意清除目标 NFT 借贷仓位的目的。
归根到底上述 BendDAO 的两个问题本质上是 NFT 的流动性问题，即时流动性不足导致被清算的 NFT 累积，地板价也容易受影响。但毕竟 NFT 的流动性问题一直以来都是 NFT 的「特色」问题，Sudoswap 等新的交易范式其实为解决 NFT 的流动性问题作出了一定的贡献，主要体现在构建即时流动性池，让 NFT 可以在地板价周围被立即清算而无需漫长的等待过程。由于目前 Sudoswap 类 AMM NFT DEX 的市场份额依然过于小以及 PFP NFT 的异质化特性，目前主流的方案仍然是订单簿为主。
解决方法有哪些？
面对目前暂时无法解决的 NFT 流动性问题，NFTFi 项目其实可以选择用其它方式去解决清算机制以及地板价操控的问题，主要表现为将集体主义风险转化为个人风险以及单独的 NFT 定价机制。
Hybrid Mechanism
集体主义是对 P2Pool 模式的描述，由于 NFT 借贷仓位的共同债权人是 ETH 资金池，出现违约时最后归还的资产也必定是 ETH。因此 P2Pool 模式必须经过 NFT-ETH 的资产转化过程，该过程必须依赖良好的 NFT 流动性来实现。但 P2P 模式不一样的地方在于最后的清算本质上没有拍卖过程，出现违约后只需要通过 NFT 的转账即可实现，也就因此绕开了 NFT 的流动性问题。但 P2P 模式却又存在一个低效的问题，因此 NFT 借贷项目其实可以采用 hybrid 模式，以 P2P 为里子，但套上 P2Pool 的表皮。可能的表现形式是先吸引 ETH Lender 针对不同的 NFT 开设 NFT Lending Pool，并设置好可以在该 Lending Pool 进行借贷的条件，比如利率、支持的 NFT 以及借贷期限等，满足条件的人可以无条件借款。该 NFT Lending Pool 的一级负责人属于该 Lending Pool 的创建人。该 Lending Pool 可以承接第三方存款，并作为 Lending Pool 创建人的直接债权人。因此上述机制构建了一个分级架构：
第三方存款人 —> Lending Pool 创建人 —> NFT 抵押借款人
Lending Pool 创建人作为 NFT 抵押借款人的直接债权人，当违约发生时 NFT 抵押品将会被存入多签地址，随后第三方存款人作为 Lending Pool 创建人的债权人，将向其索回 ETH 存款。此时 Lending Pool 创建人可以选择将 NFT 卖掉或者自己保留 NFT 后偿还欠第三方存款人的债务。若 Lending Pool 创建人没能在一定时间内偿还债务，那么其相当于放弃该 NFT 的所有权并被罚没一部分资金，随后协议执行 NFT 的清算并将拍卖收入返还第三方存款人。
上述机制是 hybrid mechanism 的一种可能存在形式，优势在于利用分级架构给了一级债权人对于 NFT 的处置权，其可以选择拍卖也可以选择保留。更多的选择权以及可以延长的拍卖时间也有利于平滑 NFT 的价格曲线。而且由于上述机制一般为固定期限的借贷，在借贷存续期间不存在违约以及清算的问题，违约以及清算只发生在存续期结束后，因此也避免了由于市场环境下行导致的扎堆清算的情况。该机制保留了清算的选项，其在未来 NFT 流动性问题得以解决后可以快速整合 NFT 清算池，相比于单纯 P2P 模式的封闭性，hybrid 机制具有面向未来的开放性。
NFT 单独定价
NFTFi 内关于清算线的划定一般是直接与该 NFT collection 的地板价相关。在 NFT 流动性不足的当下，把整个 NFTFi 维稳机制的核心依托在一个容易被操控的定价机制上会给整个系统带来风险。一个可能的解决办法在于对于每个 NFT 单独定价，并设置统一的 LTV 。主要方式包括机器学习定价以及资产类别置换。
机器学习定价法
机器学习定价法是最不 make sense 的一种，它是通过经验数据并结合一定的曲线对不同特征的 NFT 做一个价格估计。由于某些特征 NFT trading 数据的稀缺性，这种对于价格的估计是非常不准确的。另外一个问题在于这种定价模式缺少可拓展性以及生态整合性。由于其对于 NFT 定价的非准确估计，该数据作为非公允价格难以被 NFTFi 的应用所使用，因此其更多的是作为一个价格参考。那么问题又来了，机器学习模型的可解释性很弱，在缺少准确数据喂价的情况下训练的模型之间孰优孰劣是没有可比性的，那么到底是哪一个 toy model 更有效也就无从得知了。
资产类别置换
资产类别置换的大致逻辑在于第三方通过锁定额外流动性形成资产包用于 backing 单个 NFT 的价值，然后再以该资产包为抵押仓位进行抵押借贷。这种方式本质上是做了一个套娃，相当于 NFT holder 为自己的 borrowing 付了两次息，并把清算资产从 NFT 转换为 ERC-20 资产。具体结构如下：
NFTHolder —> ERC-20 资产包 —> DeFi 抵押借贷
第一次付息在于从 C 端手中获取 ERC-20 资产包时需要付出的贿赂。贿赂的过程有两点需要注意：一是此机制一般针对于高稀有度的 NFT，由于主流 NFT 借贷协议都是以地板价作为计价方式，高稀有度的 NFT 一般被排除在 NFTFi 生态外。通过这种定价模式，NFTholder 在支付一定费用之后可以让其 NFT 以接近其真实价值的形式参于 NFTFi，而贿赂只是这个过程中需要付出的成本；二是对该 NFT 进行价格评估的 C 端用户「收了钱就要承担更多代价」。每次价格评估都有一定的固定期限，在期限内 C 端用户付出的 ERC-20 资产以及 NFT holder 的 NFT 均被定价协议进行托管。NFT holder 可以利用 ERC-20 资产包参与 DeFi 抵押借贷并付息，可借出的资产量为 LTV x $(ERC-20 资产包 )。因此 C 端对 NFT 进行价格评估时面临的主要风险在于当价格评估期到期时，若借款人认为目前 NFT 的价值 <LTV x $(ERC-20 资产包 ) 时，其有动机不归还从 DeFi 中借出的资产，那么相应的 ERC-20 资产包就被清算，C 端价格评估者最后只能得到 NFT。
上述机制的核心本质上是个博弈过程。首先是 NFT 持有者在付出一定的成本后通过 P2P 将 NFT 的风险转嫁给了 Counterparty，并获取了 ERC-20 的资产包，随后利用该资产包参与 DeFi 借贷，并将最后的清算转化为了 ERC-20 的清算而不是 NFT 清算，直接避免了 NFT 的流动性问题。这种 NFTFi – DeFi 置换模式理论上可行，而且相比之下这种方法比机器学习定价法在复杂性以及逻辑性上更加合理。
NFT 流动性解决方法 — 目前常见的交易范式
订单簿、聚合器、碎片化协议、AMM 这四种交易模式构成了 NFT 交易的核心。目前 NFT 交易量主要集中在订单簿以及聚合器中，碎片化协议以及 AMM 只是作为 NFT 即时流动性的补充。上述四种范式自产生之初就开始不断迭代，反应出了各自的问题、发展方向以及改进的趋势。
订单簿 NFT Marketplace
NFT Marketplace 分为公司制以及社区制两种。公司制以 Opensea 为代表，旨在将 NFT trading 作为一项服务提供给客户并获取交易手续费；而社区制 NFT Marketplace 则旨在利用合理的通证模型返利给社区用户，代表为 X2Y2 和 LooksRare。
目前订单簿 NFT Marketplace 的龙头仍然是公司制的 Opensea，按照理性人假设，在 X2Y2 平台进行交易手续费最低而且还能获取一部分交易挖矿的收入，NFT trader 有动机转移到 X2Y2 等平台进行交易。但事实上并没有出现这种转换。主要原因可能跟目前 NFT trader 的人物画像有关。NFT 投机者大多数并非来自 token 投机者，他们的财富增值主要来自于 NFT 溢价。因此对于他们而言交易主要是一种服务，相比于更加优质、快速、丝滑的交易服务以及更多更好的 NFT，一点点交易返利对于他们而言微不足道。因此对于社区制 NFT Marketplace 而言，充分认识到 NFT 投机用户与 token 投机用户之间的割裂性，并在考虑这种割裂性的前提下设计经济模型是有必要的。事实上目前已经发币的主流的社区制 NFT 交易平台在通证经济的设计上并没有很慎重地考虑过两部分参与者的割裂问题。主要问题包括：
- 治理通证并不能为 NFT 交易者提供交易上的便利或者特权；
- 由于 NFT 交易者没有动机购买治理代币，其并不会保留交易挖矿的通证奖励，造成很大的抛压；
- 治理通证持有者可以通过质押获取平台手续费分成，但潜在的巨大抛压使得通证持有者质押的动机降低；
- NFT 交易者与治理通证持有者本质上利益相悖，因此在社区治理方面两者可能存在无法调和的矛盾；
综上所述目前已经发币的 NFT Marketplace 的通证经济设计上没有将社区、通证以及 NFT 交易者这三者之间的利益进行某种程度的绑定，而解决问题的核心在于如何让 NFT 交易者主动持币。持币需求应该与 NFT 交易者的本质需求相契合，而 NFT 交易者最本质的需求包括两点：更好的获取白名单 NFT 和更好的交易 NFT。更好的获取 NFT 需要从社区角度出发，而更好的交易 NFT 则需要从产品、流动性以及价格角度去考虑。
更好的获取 NFT 白名单依赖于 NFT Marketplace 良好的社区资源，使得诸多 NFT 项目方愿意让利于该 NFT Marketplace 的社区成员；更好的产品、流动性和价格则需要充分考虑到 NFT Trader 的交易需求、是否需要收取 royalty fee 以及交易费率的设置。
NFT 交易聚合器
聚合器的差异化竞争策略从 Gem 和 Genie 开始已经是老生常谈的问题，从最开始的 Car、到 safe mode 再到 gas 监控再到颗粒度更细的二级 K 线，聚合器一步步迭代产品，朝更专业的交易体验方向发展。同时各类数据平台如 NFTnerds 、Uniswap 也开启 NFT 交易，目前 NFT 聚合器赛道竞争激烈。
关于 NFT 交易聚合器有几个基本的建议：
- 一是细致划分 NFT trader 的用户群体，抓住不同类型 trader 的底层需求。NFT trader 分为专业交易者和普通交易者，Blur 简洁的 UI 以及颗粒度足够细致的 K 线图就是在产品层面为专业 NFT trader 准备的，过多的信息干扰会让专业 trader 的体验很不好；Element 则主要面向普通交易者，页面拥有丰富的 NFT 信息，易于普通交易者上手。这就是根据用户群体设计产品的典型的例子；
- 二是硬卷产品体验的收益是 beta，但发掘 NFT 交易聚合器与 NFT 其它领域可能存在的合作则是 alpha。
碎片化协议以及 AMM
NFTX 以及 Sudoswap 都是即时流动性池、非同质化资产同质化对待、做市商身份的民主化。但碎片化协议自诞生以来经历了多轮叙事的转变，从 share fragments 到 trading 再到 collective ownership。share fragments 应该是目前已经淘汰的叙事，而目前 trading 的大旗主要由 NFTX 引领，collective ownership 则是由 Tessera 提出的新叙事。
关于 trading 方面，NFTX 的机制与 Sudoswap 本质上没有区别，形式上的区别为以下两点：
- NFTX 在 trading 的过程中多了一个碎片化和铸造的过程；
- 在 NFT 的定价上 NFTX 采用的是 ERC-20UNIV2 定价模式，而 Sudoswap 采用的是价格曲线（线性或者指数型）；
除了可以满足 NFT 交易的需求外，NFTX 等碎片化协议在叙事上可以扩大化：
- 跟 Sudoswap 一样作为 NFTFi 的清算流动性性提供池；
- NFT DeFi 化的中间层；
作为 NFT DeFi 化的中间层这句话可能有些抽象。目前其实存在一些 NFT 期权、NFT 期货以及 NFT 结构化产品，实质上上述三类产品是在做 NFT 价格波动过程中的投机。同样是投机，基于碎片化后的 NFT 做 ERC-20 标准的衍生品在颗粒度上会比 NFT 更加细致，况且 ERC-20 标准的各类衍生品目前已经存在了一套比较完成且成熟的体系。但尽管如此，在目前这个阶段做 NFT 的衍生品可能为时过早。最底层的 NFT 流动性还没有得到妥善解决，对流动性要求比借贷协议更高的衍生品领域会面临更加严重的价格操控以及流动性问题。
那么 Sudoswap 的价值又会在哪里？Sudo 的底层来源于原本就存在的 NFTX，由散户对于无版税、快速交易、贴近地板价的投机需求催生的。因此只要 NFT trader 对于贴近地板价 NFT 的投机需求不消失，Sudoswap 作为合理的交易模式就会一直存在。另外由于 Sudoswap 这种同质化交易的属性，对于 NFT 的完整性有要求但带有半同质化色彩的 Pass Card NFT 以及 GameFi 的 NFT 天然适合 Sudoswap 的交易模式。
解决 NFT 流动性的新的交易范式可能是什么？
已经存在的交易范式在原始大陆上厮杀，并渐渐形成僵局。打破目前僵局的方法一方面在于开辟新大陆，引入更多 NFT 资产类别，另一方面则在于引入新的参与角色，在不同利益相关方之间合纵连横。就像 NFT 借贷产品的增加会催出 NFT 聚合借贷市场一样，Sudoswap 等 AMM DEX 以及 royalty fee 将催生 NFT 专业做市商的出现。
至于为何专业做市商会在 Sudoswap 之后出现，主要原因在于 Sudoswap 协议本身不会收取 LP 做市手续费以及收益，而对于订单簿式 Marketplace 每笔交易的手续费都需要以服务费的形式上交，另一方面 royalty fee 的存在让基于 Opensea 的做市商承担过高的做市成本，Sudoswap 以及后续跟进的 NFT Marketplace royalty fee 让做市成本急剧降低。在目前基于 ERC-20 币种做市收益锐减的前提下，NFT 本身具有较高的波动性，每笔交易的滑点也更高。在合理做市的情况下，NFT 项目的做市收益可能会高于 ERC-20 的做市，那么基于套利原则，原本的链上 ERC-20 做市商有转向 NFT 做市商的动机。
NFT 做市商这个角色的引入又会给整个 NFT 领域带来一些新的变化。在 NFT 做市商出现之前，链上 NFTFi 价值流通可以表示为：
散户的 ETH 和 NFT —> NFTFi —> NFT 清算 —> NFT Marketplace
做市商的出现将在上述路径中增加一环：
散户的 ETH 和 NFT —> NFTFi —> NFT 清算 —> NFT 做市商 —> NFT Marketplace
做市商作为流动性的承接对于盘活整个 NFT Marketplace 的交易具有重要意义。为保证 Delta Neutral 做市商有动机在承接过剩流动性之前在各个 NFT Marketplace 收集 NFT 买单。足够的 NFT 买单对于 NFT 做市商而言也蕴含着 NFT Swap 的可能性。NFT Swap 核心在于尽可能多的获取市场潜在的 NFT 买单，并通过提供一个 ETH 资金池在不同买单之间进行撮合从而实现互换。这种机制可以作为目前订单簿交易模式的一个补充。
NFTFi 的延伸：游戏公会与 NFT 租赁协议的关系
游戏公会往往会内置一个 NFT 租赁系统，为游戏公会成员打金使用。其常用的解决方法在于构建链上链下账户体系、多签或者 MPC 协管。游戏公会极具地域特色，容易吸纳大量本土 GameFi 打金玩家。公会也以此为筹码可以以较低的价格获取众多 GameFi 游戏的 NFT 打金资产。回归到 GameFi 项目方与游戏公会合作的动机，GameFi 项目方是觊觎游戏公会的地域特色，还是游戏公会背后代表的打金玩家？如果是觊觎游戏公会的打金玩家，那么拥有同样用户量的 NFT 租赁协议与游戏公会相比优势又会如何？
NFT 租赁协议与游戏公会本质上都是提供用户租赁的功能，因此对于一个收租体系而言用户量则是决定该平台上限的主要指标。诚然游戏公会可以通过 NFT 溢价获取收益，但这种模式对于 NFT 租赁协议而言也未尝不可。对于游戏公会而言，极具地域特色是其优势同时也是其未来拓展的劣势，毕竟一个地区的 GameFi 打金玩家是有限的。但对于 NFT 租赁协议而言，其面向的用户是链上全体 GameFi 打金玩家；此外游戏公会可提供打金服务的 GameFi 游戏资产是需要购买的，其不可能购买链上所有 GameFi NFT 资产供用户使用，但对于 NFT 租赁协议而言，理论上利用流动性激励等手段可以激励所有的 NFT 持有者在租赁协议中提供 NFT 租赁流动性。但游戏公会与 NFT 租赁协议两者之间也不完全是竞争关系。目前游戏公会实力仍然强劲，NFT 租赁协议往往以成为游戏公会内置 NFT 租赁系统的形式与其合作。
NFTFi 是伪叙事吗
NFTFi 是真实存在的需求吗？那么基于一个真实需求做一件事怎么能算作伪叙事呢？目前 NFTFi 的市场规模仍然很小，除了受制于 NFT 的流动性外，就是目前 NFT 资产类别过于单一，以 PFP 为主。PFP NFT 除了社交属性之外没有任何效用，那么又怎么能使得 Fi 的逻辑实现闭环？无论是 DeFi 还是 GameFi，Fi 的基本要求在于其底层资产具有一定的生息能力：DeFi 的底层资产可以币币生息，GameFi 的底层资产可以通过租赁实现价值反馈。所以我想抛开目前限制 NFTFi 发展的所有因素， PFP NFTFi 的逻辑缺口可能就在这里。
注：文中提及项目，均不构成任何投资建议。文章仅代表作者个人当下观点，不能代表 Zonff Partners，文中所发布信息及观点有可能因发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确。
