研报：LSD产品与DeFi生态的整合

作者：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• 上海升级将会带来 LSD 赛道基本面的变化

• ETH staking 收益率将成为链上基准收益，可能存在链上与链下的利差

• LSD 资产的生息属性和流动性属性决定了其与其他 Yield Bearing Assets 具有不一样的特性

• LSD 资产未来增加收益的场景主要体现在其流动性属性上

• LSD 赛道可能的重心体现在吸储以及如何构建贿选协议

1. 为什么现在要关注 LSD

LSD 全称为 Liquidity Staking Derivatives，即流动性质押衍生品，更具体的是 stETH、rETH 等资产。LSD 本质上属于 Yield Bearing Assets 这一资产类别。由于 ETH 2.0 以及上海升级带来的关于 ETH 质押产品的利好，LSD 单独作为一个赛道进入人们视野。事实上，所有带有收益的票据，如 LP token 等都属于 Yield Bearing Assets，而且这一资产类别的总市值远远超过现货。但上个 DeFi 周期里针对 Yield Bearing Assets 的衍生品开发并没有到一个可观的量级，主要原因在于其种类繁多，但单一品类的市值却又很低。 与 Yield Bearing Assets 相关的衍生品市场面临着流动性的割裂以及过小的市场规模。

LSD 资产是 Yield Bearing Assets 中最大的资产类别，其在上个周期里的发展叙事主要在于资产生成端，即开发各种流动性质押协议，生成不同的 LSD 资产，而不在于对 LSD 本身进行各种应用场景的拓展。上海升级会推动 LSD 赛道的基本面的变化，主要在于两点：

• ETH 资产可从信标链取出，LSD 资产的价格波动率趋于稳定

• 底层资产的可退出性将促进 LSD 资产规模的增大，使其具有容纳各类衍生产品的空间

目前以太坊质押率约为 15%，按照以往 POS 公链的质押率估计，以太坊质押率在未来几年将上升至至少 30%，即在可以预计的范围内，仍然有约 1800 万枚 ETH 待质押，其中至少约有 1/3 的 ETH 会采用流动性质押的方式。 LSD 资产规模的增加将会为针对 LSD 的衍生品带来充分的市场空间。

充分的市场空间意味着充分大的市场规模，LSD 资产价格的稳定则意味着其具有更广阔的使用场景。 上海升级前存入信标链的 ETH 无法取回，LSD 的市价依赖于二级流动性池的定价。这种定价方式在遭遇极端行情时会使得 LSD 资产面临着大幅度的折价。但当 LSD 有了更多退出流动性的方式，其市价也就更加稳定。

2. LSD 的生息属性与 DeFi 的整合

在 LSD 与 DeFi 生态的整合上，曾经适用于 Yield Bearing Assets 的处理方法仍然适用于 LSD 赛道，这种整合方式利用的主要是 LSD 作为生息资产的属性，具体而言包括：

• 作为借贷协议或者稳定币协议的抵押品

• 进行本息分离

2.1 作为借贷协议的抵押品

作为抵押品是 Yield Bearing Assets 最常见的用例，用户可以通过这种方式获取杠杆。对于机构而言，利用 AAVE V3 的高效抵押借贷可以实现关于 ETH staking 的循环收益，具体的方式是通过 stETH 循环贷实现。 但循环贷能够获利的前提是 ETH 的借贷成本低于 ETH staking 的收益。由于上海升级后 ETH staking 收益率将成为链上的基准利率之一，DeFi 内的借贷成本可能也会随之相应增加。基准收益率的变动将深刻地影响 DeFi 的发展模式。目前 AAVE 的 ETH 借款利率为 4-5%，已经非常接近 ETH staking 收益率。借款利率与 staking 收益的趋同可能导致循环贷不再具有吸引力。

至于 ETH staking 收益率如何深刻影响 DeFi 的发展模式，笔者认为主要影响在于两点：

• 链上流动性激励的成本将增加

• CeFi 与 DeFi 存在关于 ETH staking 利差套利的空间

值得讨论的是利差套利。回顾上个周期的 Web3 发展史，每个大赛道的崛起似乎都与套利相关。DeFi 最初的发展归根结底来自于 DeFi 与 CeFi 的利差套利；GameFi 的发展来自于全球薪资水平的套利；Hooked Protocol 等流量协议的兴起来自于全球流量价格的套利…… 下一个套利叙事存在的点可能就是下个周期 Web3 的大规模增长点。但就 DeFi 的利差套利而言，上个周期的野蛮疯长的模式已经过去，CeFi 资金需要寻找另外一个可以套利的场景。随着 DeFi 的发展，目前链上的基准利率可以通过 ETH Staking 收益率来确认。因此现实世界的资金存在着获取链上基准收益和链下基准收益的选择。这种就链上链下基准利率的差异激发的套利模式很可能使得链上资管产品形态发生一定程度的变化。 链下基准收益一般被认定为美联储利率，这意味着当美联储利率低于链上基准收益率时，基于套利原则 CeFi 资金将会进入链上进行 ETH staking ，引发下一波由套利行为激发的 DeFi 叙事。

2.2 LSD 资产的本息分离以及利率产品

关于 Yield Bearing Assets 本息分离相关的产品，不得不提 Element Finance 、 Pendle Finance 和 Sense Finance 。链上本息分离常用的方式在于将一份浮动利率 Yield Bearing Assets 分割成零息债券以及未来收益的折现，以 Pendle Finance 的 stETH pool 为例，其设计原理在于将 stETH 作出分割，分为 Principal Token 和 Yield Token。Principal Token 为零息债券，Yield Token 则为带浮动利率的子产品。分割式满足：1 stETH -> 1 PT stETH + 1 YT stETH。

上式表示的是数量关系而不是价值关系，即左右两边的市场价值可能是不相等，因此在流动性不佳时套利机会是经常存在的。在存续到期后 PT stETH 可以以 1:1 换成 stETH，YT stETH 也可以直接换取 1 ETH 质押产生的收益（PT stETH 为 1 ETH 满足一定收益率的零息债券，YT stETH 则为 1 ETH 质押可能产生的未来收益的折现）。零息债券的价格本质上与收益率一一对应，因此当市场对于 PT stETH 的需求产生波动时， PT stETH 的价格就会产生相应的波动，从而使得隐含收益率处于一个变化中的状态。

YT stETH 这类的付息产品一般有两种形式：第一种是定期付息，最后该产品的价值缩减为0；第二类是每期该付的利息全部积攒到该产品中，到期后一并赎回。上述两种模式在提供流动性时完全是两种逻辑。AMM 做市对于减值为 0 的资产做市具有先天的劣势，LP 面临着严重的无常损失。因此常用的附息方法是第二种，到期利息全部赎回，主要目的是方便后续做市。AMM 池也是搭建在 Balancer 上，主要原因在于 Balancer 池中的 Composable stable Pool 设计可以在 YT token 单向增值的过程中降低无常损失。

基于上述基本机制， 本息分离协议可以提供三种产品：利率互换产品、杠杆产品、固定收益产品。对于 Principal Token 的买方而言，买入 Principal Token 相当于买入零息债券，收益率由买入价决定，此 Principal Token 就是固定收益产品。我们所以为的折价购买标的现货其实就是购买了该现货的零息债券；对于 Principal Token 的卖方而言，其相当于出售了自己的固定利率产品（零息债券）以换取流动性。这部分流动性可以投入到其它浮动利率产品，相当于将手中的固定利率产品（Principal Token）换成了浮动利率产品（例如投入机枪池），完成了利率互换的过程。利率互换本质上是用户风险的互换，固定利率卖方希望得到超额风险收益，而固定利率买方则希望锁定未来收益。

利率杠杆产品的意思是用户可以利用 YT token 获得 Yield Bearing Assets 利率变动过程中的收益，并且消除 Underlying Assets 自身的价格波动。举个简单的例子，用户 A 有 1 个 ETH，并将其存入 Lido 获取收益 ETH staking 收益。其预估 ETH 的质押收益将在未来长期高于 10%。因此他希望尽可能利用链上的杠杆工具去增加自己对于 ETH 质押的利率敞口。那么利用本息分离协议其可以在无清算风险的情况下扩大自己的杠杆。具体的实现步骤如下：

• 将 1 个 stETH 分割后得到一个 PT stETH 和一个 YT stETH

• 预估 ETH 质押的年化收益高于 10%

• 以低于 10% 的折价出售 PT stETH ，假设为 6%，获取了 0.94 ETH 的现金

• 将 0.94 ETH 复投进本息分离，再进行分割…

• 理论上以 6% 的折价出售 Principal Token 可以最多获取 16.7 个 YT stETH 的浮动利率风险敞口

• 只要在赎回期到期前，Yearn ETH 的平均浮动利率高于 6%，上述操作则总是会获利的。（若为 10%，则上述策略收益为 66.7%）

这个过程有着明显的优势，它抹掉了 Underlying Assets 本身的价格风险，让用户的风险敞口仅面向利率部分，多重风险被缩减到了一个维度。但通过 Yield Token 构造的上述策略只能看涨浮动利率，对于浮动利率的看跌场景则无法适用。

是否存在做空 ETH staking 利率的产品呢？在关于 《Perpetual DEX: LP 产品化的进击之路》中提到了 GNS 模式。该模式对于利率永续合约产品也极为合适。由于清算和结算都非常迅速，GNS 模式支持高倍杠杆，因此可以适用具有微小变动的利率市场。利率永续产品的出现在后来可能会延展出更复杂的链上衍生品策略。

3. LSD 的流动性属性与 DeFi 的整合

上海升级带来的 LSD 价格的稳定性意味着该资产有机会成为链上 ETH 的替代品，其硬通货属性会在链上给予 LSD 资产类似于 Curve 的 3crv lp 和 Balancer 的 bb-a-USD 一样的流动性属性。 一般情况下生息资产难以流通，流动性资产又难以生息。LSD 资产、3crv lp 以及 bb-a-USD 完美的融合了这两个看似矛盾的资产类别。在上个 DeFi 周期里，3crv lp 和 bb-a-USD 作为稳定币流动性的补充广泛应用于各种 DeFi 协议，比如稳定币协议在维持其稳定币流动性时通常也会选择 3crv lp 和 bb-a-USD 作为流动性资产。这意味着与上述资产类似的 LSD 也会成为各种 DeFi 协议提升自己流动性需要吸引的重要的资源。

但为何 3crv lp 和 bb-a-USD 资产并没有引起广泛关注？原因可能在于以下几点：

• 3crv lp 和 bb-a-USD 的获取来源于在 Curve 以及 Balancer 上提供稳定币流动性，散户进驻的门槛较高，大多数都为 DeFi 巨鲸持有

• 资产的收益率偏低，对于普通散户缺乏吸引力

• 资产规模较小，难以在 DeFi 生态里规模化使用

然而 LSD 资产的市值规模、细分种类以及稳定收益率远远超过 3crv lp 以及 bb-a-USD。因此其在 DeFi 生态里会有更为广阔的使用空间。另外散户接触 LSD 的门槛并不高，其用户群体也更加丰富。

作为一项重要的流动性资源，LSD 将继承 3crv lp 和 bb-a-USD 的使命，成为链上流动性池的必备资产。这意味着 LSD 的吸储以及分发将成为 LSD 赛道很重要的一环。 吸储需要构造各种场景，简单的场景在于搭建收益聚合器，更复杂的则是构造各种旁式的设计；吸储完成后，LSD 资产在不同 DeFi 协议的分发则又是一个方向，分发的方式可以基于高收益，也可以基于治理权，不同的设计则会出现不同的产品形态。

在 LSD 与 DeFi 协议的整合上需要考虑协议之间的可组合性。DeFi 可组合性的机制设计本质上是收益在不同协议之间的流动。目前 LSD 资产的主要收益来源包括：

• ETH staking 收益

• 协议对于 LSD 资产的流动性激励

• LSD 资产的 swap fee

这三个收益来源其实也反映了 LSD 资产的两个属性: ETH staking 收益是生息属性，而对于 LSD 资产的流动性激励和 swap fee 本质上是 LSD 的流动性属性。 LSD 的生息收益是存在差异的，主要在于该 LSD 资产类别背后的验证者节点的稳定性差异。 以 stETH 和 rETH 为例，由于 stETH 背后的节点运营商都是经 Lido 筛选过的专业节点运营商，这意味着其获取 ETH staking 收益具有较强的稳定性。相比而言，Rocket Pool 并没有将节点的运营全部托管给专业化节点运营商而是支持个人搭建节点。个人节点的稳定性面临着很多不可控因素的限制，这样导致的结果是 rETH 的年化收益低于 stETH 约 1%。

LSD 生息收益的差异是由于其对于硬件设备的不同处理方式决定的，但 LSD 资产的流动性收益则依赖于其整合进 DeFi 的方式，其中最经典的在于 Frax 的天平模型。 当用户利用 Frax 进行 ETH staking 后，其会收到与 ETH 1:1 锚定的 frxETH。用户单纯持有 frxETH 则不会产生任何收益，其获取收益的方式有两种：

• 质押 frxETH 得到 sfrxETH，sfrxETH 才可积累 ETH staking 收益

• 在 Curve 上做 frxETH – ETH lp，获取 $CRV 以及 swap fee

相当于 Frax 构造了一个天平，天平的一端是 ETH staking 收益，另一段是 LP 收益。 由于 frxETH 持有者只有上述两种获取收益的方式，Frax 调整第二种方式的收益率可以很有效的引导用户行为。当 frxETH 的流动性不足时，Frax 官方只需要调高该 LP 池的收益即可。此外由于 Frax Finance 通过 Convex Finance 持有了大量 Curve gauge 的投票权，其可以通过增加对于 frxETH – ETH lp 池的投票权重增加 LP 的收益而不用付出额外的成本。

Frax 这种”空手套白狼“的模式只能适用于拥有大量贿选选票的协议，而对于类似于 Lido 的流动性质押协议，其维持 LSD 资产的流动性则需要进行平台币的补贴。这也就因此造成了一个生态缺口，该缺口由两个因素催生：

• 尽可能多的获取 Curve Gauge 的投票权是非常昂贵的

• 流动性质押协议为维持 LSD 资产的流动性进行的平台币补贴是不可持续的

目前对于 Curve 拥有治理权的流动性质押协议只有 Frax 和 Yearn Finance，其他协议想要继续挤占 Curve 的治理权非常困难。在未来流动性质押协议井喷的假设下，缺少先发优势的流动性质押协议发行的 LSD 资产需要依赖于一个门槛相对于 Curve 更低的流动性激励平台，如 Balancer 或者 ve(3,3) DEX。Sushiswap 对 Uniswap 的“吸血鬼攻击”已经是这个行业常见的商业模式，这意味在在 LSD 的流动性激励领域，可能会存在一个 DEX 对 Curve 发起类似的攻击。

当然上述场景仅仅建立在未来流动性质押协议多元化发展的基础上。 事实上流动性质押赛道非常类似于上个周期的稳定币赛道：赛道内部存在多个龙头，但龙头的存在并不会影响其他协议的发展，反而存在促进作用。以 DAI 为例，众多去中心化稳定币协议也会搭建起 DAI – stablecoin 流动性池。该流动性池的存在既丰富了该稳定币的流动性，也增加了 DAI 的应用场景，提高了 DAI 持有者的收益。在 LSD 领域，未来也可能出现类似的情况。由于 ETH staking 收益已经成为了链上的基准利率，ETH 的吸储成本显著增加，此时流动性质押协议通过各种流动性激励的方式吸引 ETH 与其发行的 LSD 资产配对并搭建流动性池可能会面临过高的成本。那么 stETH 在这个场景里就可以扮演类似于 DAI 的角色，其他 LSD 资产租借 stETH 在 Curve 的 ETH 流动池完成了自己流动性搭建的过程。

那么基于该思想可能会出现什么样的产品呢？Tokemak 的产品形态与上述情景非常契合。作为流动性引导协议的先驱，Tokemak 巧妙的将治理权以及流动性的分配权融合在一起。Curve 对每个 pool 都进行一定程度的 $CRV 流动性激励，收益由投票权决定，LP 风险自理，而 Tokemak 则是通过高收益吸收大量流动性资产，构建一个大的资金池，再通过治理权投票将大资金池的流动性资金分配给不同的协议，供其利用，总的资金风险由 Tokemak 协议承担。这种流动性分发的方式在牛市阶段是及其有效的，但当熊市来临、大资金池里的流动性资产被渐渐抽走时，Tokemak 就容易出现资不抵债的问题。其中的问题主要在于 Tokemak 内的资产是非稳定资产，其他协议通过治理权获得 Tokemak 大资金池的流动性后往往会拿去组 LP 搭建流动性。这部分 LP 也容易面临无常损失以及代币价格下跌的风险，从而造成借出流动性的亏空。

但在 LSD 的场景里，上述由于无常损失以及代币价格下跌造成的风险不会成为协议主要的风险来源。这是由于上述环节中吸收的资产储备是 stETH，项目方构建的 LP 也是 stETH – LSD，即所有的 LP 流动性均为 Like – Like assets lp，几乎不会产生无常损失，协议也就不太可能产生资不抵债的问题。

关于治理通证的设计上，治理权主要体现在大资金池的流动性分配上以及 DEX 的选择上。新晋流动性质押协议可以通过该协议获得 stETH 或者 ETH 作为其发行的 LSD 资产的流动性储备资产，供其在 DEX 上搭建 LP 交易对；另一方面治理权也可以选择将 LP 整合进哪一个 DEX 的 LP 池。因此就治理权的需求方而言，新晋流动性质押协议以及新晋 DEX 都存在持有协议治理通证的需求。

上述机制的前提在于吸储模式，即协议需要创造一个可以让 stETH 以及 ETH 持有者心甘情愿存入资产的场景。作为抵押品是一个场景，提供本息分离服务是一个场景，通过高收益吸引持有者也是一个方式。

构造高收益场景有两种方式：

• 构造一个旁式场景

• 通过贿选协议构造真实高收益场景

OHM 模式是吸储的一个典型旁式场景，其不可持续。从长远的角度看，依托贿选协议构造高收益场景才是吸储的最高的境界。而且在未来去中心化稳定币还需进一步竞争的情况下，服务于 LSD 的贿选协议也可以起到承上启下的作用。

那么此时我们就又回归到了 DeFi 收益的核心问题。当生息收益没有办法快速提高时，如何提高流动性收益则是 LSD 赛道应该关注的主要问题。由于稳定币与 LSD 资产在流动性属性上的相似性，该问题的答案也就隐藏在了过去稳定币的沉浮史中。

Reference

https://docs.balancer.fi/concepts/pools/boosted#crucial-building-blocks-linear-pools

https://docs.pendle.finance/

https://docs.tokemak.xyz/