混乱时期的沉思：如何找到加密经济隧道尽头的曙光

在一个充满压力和焦虑的时代，当现在不稳定，未来不太光明时，自然的反应是逃避现实，要么求助于对幻想的未来，要么求助于杜撰的过去。

– Alan Moore，《守望者》

每个人都在寻找替罪羊，而我们需要却是照照镜子，因为错误随处可见，自省最为难得。

在每一个充满欣喜若狂气氛的会议厅里、在每一个耸人听闻的 YouTube 视频中、在内部人士及其辩护者脸上的每一个假笑中、在每一个无助、天真的投机者被带入这种疯狂中、在最新的赌场里的每一次梭哈中、在每一条歇斯底里的推文中：一个曾经合乎道德的影响者兑现了他们的声誉，他们的追随者再次被骗；一个勤奋的投资者，由于多年的深入研究而获得了受信任交易所突然悲惨的破产；公牛心爱的英雄被自己的贪婪吹入永恒；其他人则变成了欺诈者，等待监禁。这是一个令人震惊的启示和需要沉思的时刻，也许这些并不是最糟糕的。

这从来都不是关于恐惧，而是关于做好准备。

进入 2022 年，我在职业生涯中第一次对行业状况感到困扰。经过近两年的狂热投机，行业在文化上变得贫瘠。随着 2021 年经济下行风险的增加，市场的基础越来越脆弱。到二月份到来时，我怀疑可能是时候为牛市的所有超额部分买单了。

市场走势才是最重要的，定义年度的词是峰度，即衡量概率分布中尾部「肥胖程度」的量度。今天的市场环境是加密货币历史上第一次，伴随着新的全球市场制度的诞生，数十年来全球金融市场和地缘政治关系的长期趋势达到了一个转折点，为对市场核心引擎的冲击奠定了基础。这些冲击在整个金融体系中产生了涟漪，结果导致出乎意料、影响力巨大的事件主导了加密市场。

峰度是市场低估的进入 2022 年，峰度最终是 Syncracy 全年保持极端防御直觉的基础。

快进到今年年底，描述所发生事情的唯一简洁方式是一枚核弹击中加密经济。全面的破产、主流协议失败、令人作呕的黑客攻击和令人震惊的欺诈，破坏的规模和范围已经超过了以前加密周期所经历的任何事情。我们留下的是一个处于十字路口的行业，以及该行业前所未有的不安感。

我知道这一切听起来很悲观，但请耐心等待。我所能做的就是保持真实。我们必须先解决我们的过去，然后才能讨论隧道尽头的光明。

赌场时代结束了，新时代的开始即将到来。我们今天做出的选择和我们赖以生存的价值观将在未来几十年塑造这个行业。

加密投机者的心理学

没有什么比自欺欺人更容易了。因为每个人都希望，他也相信这是真的。

——Demosthenes

在过去的 18 个月里，没有一个想法比超级周期更能粉碎梦想，需要明确的是，每个人都相信它，无论是通过他们的言语明确还是通过他们的行动含蓄地表达。这个论点很诱人，这表明加密经济已经达到了一个新的范式，在这个范式中，增长是不可阻挡的，主流采用是不可避免的。它承诺了前所未有的「只上升」回报，只有胆小和心胸狭窄的人敢质疑。

一般的投机者对这个论点毫无防备。他们已经将他们的代币视为去中心化赌场的筹码，而不是去中心化网络中的经济所有权。估值是任意的，内在价值是一个 meme。每个代币都是一张彩票，一个改变生活财富和财务自由的机会。这种现象之所以存在，是因为：

• 过度的宗教狂热
• 缺乏可靠的教育资源
• 缺乏共同的估值框架
• 前所未有的零售渠道获得早期机会
• 无数代人从无到有创造财富的故事
• 十多年来，央行只推动了强化 FOMO 心态的回报

超级周期论点是这种彩票信念的火箭燃料，它不仅导致投机者从不出售并在每次下跌时加倍下注，而且还利用巨大的杠杆来榨取他们的回报。通往更高价格的道路是注定的，那么为什么不尽可能长地走下去呢？没有太大的风险可以承担，每一种金融工具，每一种提高回报的链上或链下策略都是正常的。这种广泛共享的心理学为过度消费提供了成熟的条件。即使是创始人也不能幸免，因为他们在市场上释放了大量无用的代币和 NFT，以利用投机者的贪婪获利。

大放水

泡沫的破裂通常是由于四个共同因素：杠杆、过于乐观的预测、欺诈和不可持续的商业行为。除此之外，还包括宏观经济和利率状况的变化。加密泡沫是这四个问题的受害者。

杠杆，与更广泛的全球宏观经济一样，加密经济正处于由量化宽松推动的杠杆狂欢中。这是第一个拥有真正加密信贷行业的牛市。随着牛市的肆虐，贷款人以越来越宽松的条件提供劣质的信贷。在 2021 年 11 月的高峰期，未偿还 CeFi 贷款达到约 350 亿美元，未偿还 DeFi 贷款达到约 300 亿美元，期货未平仓合约达到 约 400 亿美元，系统中的杠杆总额为 1050 亿美元。如今这一数字下降了 75% 以上，整个 CeFi 贷款几乎全部被抹去。

过于乐观的预测，看看无数次呼吁 1 万美元的 ETH、10 万美元的 BTC 以及到 2022 年底的大规模采用。需要明确的是，这些价格估计意味着 ETH 和 BTC 的市值分别为 1.2 万亿美元和 1.9 万亿美元。考虑到整个资产类别只有 4% 的零售率和 2% 的机构持有者渗透率，这将是一笔巨大的信贷。当你考虑到零售和机构存储在加密货币中的总财富的百分比是一个可以舍去的误差时，这个统计数据就更不令人印象深刻了。人们几乎不在这些资产中储存财富，日常使用量本质上是有限的，比特币和以太坊每天只能处理 200 万笔交易，也是出于这个原因，比特币和以太坊每天只有几百万活跃用户。

欺诈加剧和不可持续的商业行为等因素在全年占据了主流头条新闻。宽松的监管、宽松的货币和未受过教育的用户为这些做法提供了主要条件。FTX 曾经是估值 320 亿美元的机构宠儿，最终成为自 Bernie Maddoff 设计的庞氏骗局以来最大的欺诈行为。Terra，一个曾经价值 700 亿美元的生态系统，由于不可持续的机制设计和激励措施而推向了巨大的高度，在该行业历史上最大的协议崩溃中被焚烧。而这两个，尽管是最大的，但也只是冰山一角。每过一个月，就会发现更多的欺诈和不可持续的做法。

注释：Bernie Maddoff 曾因为设计一个庞氏骗局（层压式投资骗局），令投资者损失 500 亿美元以上，其中包括众多大型金融机构。

宏观经济和利率状况的变化已经是板上钉钉的事实了。美联储已经从数万亿美元的财政和货币刺激以及零利率转变成了几十年来最强硬的鹰派。我们现在生活在一个激进的量化紧缩和 5%+ 利率预期的世界，推动经济增长和资产价格升值的 40 年长期降息已经结束，一个新的金融现实正在到来。

宽松是一个过程，而不是一个事件。虽然我们 90% 的可能正在加密经济的第一个信贷周期的结尾，但不能太确定它已经结束，因为在加密经济中没有最后贷款人来防止进一步市场传导。我们正处于潜在的长期全球经济衰退的边缘，并与几十年来最鹰派的美联储作战。未来几个季度全球经济的方向可能会决定这场熊市是很快结束，还是比该行业历史上的任何一次熊市都要长得多。我认识的最聪明的资本配置者在进入 2023 年时都很焦虑，熊市中最糟糕的一站通常是经济最终收缩、企业破产、清算升级和流动性蒸发。在这种环境下，加密货币不受影响的可能性很小，这毕竟还是一笔交易。

许多人会争辩说，在所有协议崩溃和黑客攻击之后，这个行业几乎没有什么可打破的。我同意大部分强制出售已经完成，除了与 Mt Gox、丝绸之路和 Bitfinex 相关的价值约为 49 亿美元的 27.8 万枚 BTC，以及 FTX 危机的进一步扩散。然而，我也从之前的周期中学到了永远不要低估每次泡沫破裂后的冷漠。人们在放弃时就会卖出。

如果你想找出这个周期中接下来有崩溃的风险，我鼓励你照照镜子。

余波与清醒

Waymond：你也感觉到了，不是吗？有些不对劲。你的衣服第二天就再也穿不上了。你的头发永远不会以完全相同的方式掉落。甚至你的咖啡味道也不对。我们的机构正在崩溃。没有人再信任他们的邻居了。你熬夜对自己说……

Evelyn：我们如何才能回来？

——《Everything Everywhere All At Once》

我最喜欢的区块链概念之一是真实系统的唯一来源。区块链的核心是公共数字基础设施，它保持对经济、金融和社会状态的一致真实的看法。社会的记忆信息构成了我们几乎所有机构的基础，通过管理这种状态以及这种状态如何变化的条件，区块链可以支撑一个由透明、公正、自主代码管理的新世界。此代码可以管理围绕以下方面的各种活动：

• 财产权
• 合同
• 身份和声誉
• 来源
• 投票

随着全球对机构的信任度持续下降，在这些关键任务领域，透明、公正、自主代码的兴起非常重要。在经历了数十年加剧的不平等和 2008 年金融危机、2016 年政治选举周期和 2020 年新冠疫情在内的几次关键系统冲击之后，稳定的经济增长支柱正岌岌可危。货币、金融、技术和政府等核心机构的脆弱性正威胁着全球协调成本的上升。区块链可能会迎来一种新的算法权威范式，由全球数以万计的独立、开源、用户运营的节点强制执行。区块链可以为世界上每个智能手机用户提供更值得信赖的数字原生机构。

对机构的不信任日益增加不仅仅是一个抽象的社会大趋势。这种「交易对手」风险对全世界的个人、企业和政府都有非常明显的影响，并在政治和经济上表现出来。今年，加拿大银行冻结了抗议疫苗授权的人的账户，俄罗斯的中央银行储备在入侵乌克兰后被西方政府没收。在过去的几年里，Facebook 因利益错配地切断了 Zynga 的联络而变得臭名昭著，Twitter 关闭了第三方开发人员的 API 访问权限，以更好地控制用户体验和 Twitter 的货币化能力。这样的例子不胜枚举。数字领域的法治和产权在强大的中心化机构掌握下是不可靠的，并且会产生严重的政治和经济后果。

最初，我以为所有的崩溃、破产、黑客和骗局都会让这个行业倒退数年。不可否认，该行业的信心受到了沉重打击，现在面临更大的严厉监管反弹风险。然而，我越想越意识到我只关注坏事。

实际上，这个行业现在更容易自信地前进，因为贪婪、鲁莽和欺诈者破产了。政府终于迫切需要弄清楚如何监管这个行业，这也是一件好事。有大量的人和机构在观望，等待绿灯将脚趾伸入加密经济，而监管的明确性将加速他们的到来。

但也许比这些发展更重要的是，所有这些事件都可能为用户、企业和政府提供了有史以来最大的催化剂，让他们拥抱链上经济，而这种原生经济建立在这种新的信任基础上。

其症结在于 2022 年所有加密经济的混乱都存在细微差别。链下经济充斥着委托代理问题。中心化机构挪用资产，肆无忌惮，存在广泛的欺诈行为。相比之下，链上经济在很大程度上是由透明、公正、自主的代码保护的。基于智能合约的中介保护了用户的权利，由政府强制执行的链下承诺被打破了，而由智能合约执行的链上承诺得到了遵守。简而言之，协议是更可靠的交易对手，链下经济和链上经济之间的区别过去是，现在仍然是：公司做出承诺，协议做出保证。

展望未来，我相信去中心化协议将不可避免地蚕食加密经济中中心化协议的市场份额，因为用户对信任和透明度给予更高的溢价。如果您已经在处理基于区块链的资产，那么当协议可以以更大的保证保护它们时，为什么要依靠基于政府的法律体系来保护您的权利？无论如何，这就是这一切的重点。「不是你的密钥，就不是你的代币。」

当与资本效率（降低交易成本）、复合可组合性（加速创新）和无边界可访问性（更大的规模）相结合时，用户和开发人员将越来越难以忽视这些保证。加密经济获胜的结构性原因从未如此清晰，随着时间的推移，加密经济最终将扩大全球经济的帕累托边界，并以前所未有的规模和效率实现协调。

当然这些应用程序仍处于早期阶段，许多去中心化应用程序不仅缓慢、复杂且难以使用，而且许多应用程序也容易受到黑客攻击和以不可持续的方式构建。后一种属性在牛市中被严重打折，在牛市中，部署未经审计的代码并通过不可持续的激励措施来增加使用量会受到市场欢迎。在此期间的某个时刻，该行业最初的设计目标，即建立可靠的分布式经济基础设施，成为牛市协议架构师寻求回报的事后想法。

随着 Terra 和类似不可持续设计的协议崩溃，行业清醒过来，我预计可持续协议设计将再次获得溢价。未来几年的环境将比过去少得多，有机地引导需求并经过深思熟虑的设计成为关键基础设施的协议将赢得前进。

未来：可扩展性、可用性、商业化

区块链出售区块空间，即区块链上可用于存储信息和运行代码的空间。该空间保证存储在其中的信息是不可变的，并且写入其中的代码按设计运行。区块链上的所有经济活动都存在于区块空间上。然而，安全的区块空间稀缺且昂贵，这限制了加密经济的扩展能力。

在接下来的 6-18 个月里，随着领先的区块链推出核心协议升级、可扩展性改进和互操作性解决方案，区块链可扩展性的状态将发生巨大变化。我预计，足够安全、互联和丰富的区块空间的推出将成为推动下一代应用的行业宽带。

随着安全区块空间的扩展，我预计区块链应用程序的可用性将显着提高。Meta 等科技巨头正在将区块链嵌入其核心产品中，它每年向元宇宙投资超过 250 亿美元。钱包基础设施正在迅速发展，特别是在移动领域，多方计算、社交密钥恢复和法币入口等关键功能即将成为行业标准。账户抽象以及即将推出的以太坊协议级别升级将通过使用户拥有的账户可编程并为钱包提供增强的功能和可定制性，这成为这一趋势的关键加速剂。传统的金融科技公司也抓住了这个机会，一些金融科技公司开始提供对链上协议的应用内访问，像 Superfluid 和 Sablier 这样的协议正在使从智能合约中获得报酬变得更加容易，为支持链上工作提供了基础设施。支付协议使商家更容易在稳定币中进行交易，数据提供商正在揭示加密经济的丰富数据，使利益相关者能够做出更好的决策，这样的例子不胜枚举。随着零售和机构基础设施的迅速成熟，区块链可用性即将提高几个数量级。

凭借更快、更具可扩展性的区块链和更流畅、更安全的用户体验，过去两年进入该行业的新人才和资本浪潮最终将能够开发区块链应用程序，为大规模采用做好准备。今天我们已经看到了未来主流应用程序的萌芽，相对于集中式应用程序，它们正在取得令人印象深刻的成就。我们还看到了可扩展性的早期迹象，例如以太坊 L2 现在处理的交易比以太坊主链更多。我们继续看到加密货币在缺乏可靠货币和金融基础设施的发展中经济体被边缘采用。尽管存在用户体验障碍，但非主权数字货币和稳定币已经在这些市场中发挥作用。

总而言之，将新用户加入加密经济的布局从未如此强大。

前方的道路——可控的侵略

建立长期卓越回报的方法是保护资本和赢家。

——Stanley Druckenmiller

我进入 2022 年时对加密经济的状况感到厌恶，但今天我不再感到厌恶，并相信风险回报的降低有利于未来几个季度的受控积累。然而虽然出售所有东西的时间早已过去，但这仍然是一个偏爱耐心而不是勇敢的市场。随着全球市场迅速为新的金融现实重新定价每一种资产类别，政权更迭可能是残酷的。在这种环境中保持敏捷和适应性仍然是重中之重。你最不想做的就是在下一次大浪潮之前犯一个致命的错误。现在是开始谨慎地进行长期思考的时候了。

对于被定罪的长期买家来说，2023 年可能是一个非常有利的环境。Syncracy 的预期是未来 6-12 个月市场将出现波动，方向性偏见仍倾向于下行。在所有重大破产之后，加密经济中的特殊风险大幅下降，为这个熊市冷漠阶段创造了机会。随着明朗的临近，我们可能终于具备了稳固底部的条件。FTX 的传染风险仍然迫在眉睫，但除非 DCG，Tether 或 Binance 暴雷，否则进一步的多米诺骨牌可能不会再出现。

DCG 破产的风险最高，正如 FTX 崩溃后公开披露的那样，而 Tether 和 Binance 目前似乎很好。我不是在押注 Tether 或 Binance 会遇到任何严重的问题，但我确实预计两者都会在 2023 年面临压力。众所周知，Tether 在其整个历史中都在积极管理其储备，并且随着传统金融收益率的上升和持有无收益稳定币的可取性下降，资金继续流出。如果他们激进的储备管理做法曾经有一段时间懈怠了，那就是在更广泛的全球经济熊市的高潮期间。我最不担心 Binance 的偿付能力问题，尽管它们的透明度值得怀疑。然而，币安因叛逆的离岸交易所而臭名昭著，我预计政府在 FTX 之后对它的态度会更加积极，特别是考虑到它目前的主导地位。

然而，加密经济中的特质风险不再是市场的主要担忧。随着全球经济衰退风险上升，以及世界接受结构性上升的利率和更紧缩的流动性，更广泛的金融市场将绵纶巨大的悬而未决的局面。这种悬而未决的局面将在很大程度上受到货币政策转变的推动，并将继续给尚未完全合理化的加密货币估值带来压力。鉴于我们在 2021 年与现实相去甚远，ATH 和相对估值分析的百分比不足以证明这一点。仍有 50 多个项目的交易估值超过 10 亿美元，这个数字甚至不包括私募市场。我和任何人一样对这个行业持长期乐观态度，但我个人发现很难相信加密经济产生了这么多独角兽。毕竟，这个行业仍在努力提供有形的、广泛可辨别的证据来证明其价值。请记住，这都是一笔交易，如果更广泛的金融市场仍然有最糟糕的事情在他们面前，加密货币将无法幸免。

也就是说，这种环境的美妙之处在于它提供了大量的时间来建立信念和积累高质量的资产。如前所述基于区块链的应用程序的结构优势从未如此清晰。由于估值如此之低，当最确定的类别领先的协议以低廉的价格公开交易时，几乎没有必要假设不必要的流动性不足或逆向交易。对于从根本上导向的资产选择者来说，这是一个世代相传的环境。下一代全球主导平台正在不断发展。

从另一个角度来看，比特币在 2018 年 12 月的上一个周期触底 3156 美元后，投资者有 111 天的时间在 4000 美元以下买入。这是在 355 天无回报的逢低买入之后发生的，因为比特币每个月都在走低，而且这是一个明显更有利的宏观制度。请记住，目标是参加下一个大型浪潮，而不是成为英雄。赚最多的钱是抓住趋势的肉，而不是买底或卖顶，时间是必不可少的。

价格与危机：隧道尽头的曙光

金融市场是一个奇特的东西。从表面上看，它们往往看起来像是一场配角戏，一场笼罩在实体经济上的零和游戏。毕竟，商人不会建造任何东西，建筑商会建造。然而，在现实中，金融市场是零和游戏的想法与事实相去甚远。

金融的核心是构建不确定性，并形成对彼此承诺的开放式系统。这些关系并没有在经济的「真实」方面调解其他东西，它们是经济体系的构成关系。金融市场对加密经济来说并不重要，因为它们可以让你变得富有或贫穷，它们之所以重要，是因为它们反映了人们对利益相关者之间承诺的信心。

2021 年，金融市场为加密经济提供了大量新的关注、用户、资本和人才。然而，信心最终超出了现实，最终播下了欺诈、贪婪和机会主义的种子。2022 年，这种信心达到顶峰，金融市场急剧逆转，催化了所有无法兑现其崇高承诺的加密经济业务和基础设施令人讨厌的重置。随着信心的崩溃，该行业被急需的重要提醒所震撼。到 2023 年，金融市场风险可能会继续成为该行业的悬而未决的问题，导致注意力、用户、资本和信徒枯竭。但悬而未决也可能为生态系统重新关注自身和推动切实采用提供成熟的条件，这是再次恢复这种信心的道路。那么应该清楚的是，金融市场不仅仅是一个附带节目，它们是我们都在玩的游戏的内在组成部分。

如果你在今年所有的破产、崩溃、黑客和诈骗中幸存下来，你应该得到这一切的另一边的所有荣耀。我坚信，总有一天，我们会把这段时期视为开始的结束，这个行业做出选择的决定性时刻，是作为利基技术死在摇篮里，还是成长起来普及大众。成为主流的道路不会一帆风顺，但我相信行业中有足够聪明和忠诚的人来实现它。尽管经历了成长的痛苦，但加密经济的愿景从未如此清晰。

在我们进入冬天时保持快乐、健康，并积极参与。在接下来的 6-12 个月里，最困难的将是在这个充满挑战的时期保持冷静。我希望你们都为接下来的事情做好准备，熊市是创造传奇的地方。