Arthur Hayes：怀石料理 —— 美元货币体系大厦将倾

撰文：Arthur Hayes

编译：Kate, Marsbit

北亚的冬天已经过去了。温暖的天气、阳光和樱花的早开预示着春天的到来。从美丽的北海道山区出发后，我在东京度过了最后一个周末。

一天下午，在吃完一顿丰盛的午餐后，我向一位非常有经验的员工询问了日本料理中一个一直令我困惑的方面。我的问题是：omakase 和怀石料理有什么区别？在这两种情况下，厨师都会根据最美味的时令食物来选择菜单。工作人员解释说怀石料理的全部目的是为抹茶茶道做准备。厨师应该做一顿饭，让你的身体准备好接受茶。

当你坐下来享用怀石料理时，目的地是已知的，但路径却是未知的。这让人想起了世界主要中央银行的现状，特别是美联储 (Fed)。自从美联储在 2022 年 3 月开始加息以来，我一直认为，最终的结果总是会是一场重大的金融动荡，随后又会恢复印钞。重要的是要记住，美联储和所有其他主要央行的最佳利益是延续我们当前的金融体系——这赋予了他们权力——所以实际上，清理二战以来积累的巨额债务和杠杆是不可能的。因此，我们几乎可以肯定地预测，他们在应对任何实质性的银行业或金融危机时，将会印钞，并鼓励另一轮同样的行为——正是这些行为最初将我们置于危险境地。

我和其他许多分析师都站在虚拟的肥皂盒上，预测美联储将继续加息，直到他们有所突破。没有人确切地知道什么会先破裂，但我们都确信它会发生。我不想说得太超前，但一些人 ( 包括我 ) 坚持认为，2023 年美国金融体系某些部分的中断将迫使美联储逆转我们过去一年所处的紧缩周期——看起来我们正在正确的轨道上。

回到丛林后，我和我最喜欢的对冲基金经理坐下来吃了一顿美味的川菜。我们聊了聊个人的事情，然后在晚餐的大部分时间里讨论了美联储新的银行定期融资计划 (BTFP) 的影响。BTFP 也代表 Buy The Fucking Pivot！我以为我理解美联储刚刚所做的事情的重要性，但我没有完全意识到这项政策的真正影响有多大。我将在后面的文章中详细介绍我学到的东西——但我只想说，BTFP 是收益率曲线控制 (YCC) 以一种新的、闪亮的、更令人满意的格式重新包装。这是一个非常聪明的方式来实现无限购买政府债券，而无需实际购买它们。

为了充分理解为什么 BTFP 计划如此具有开创性，并最终对储户造成破坏，让我们回顾一下我们是如何走到这一步的。我们必须首先理解为什么这些银行会破产，以及为什么 BTFP 是对这场危机非常优雅的回应。

三月风云

结束的开端始于 2020 年 3 月，当时美联储承诺将尽一切努力遏制 COVID-19 带来的金融压力。

在西方 ( 尤其是美国 )国家眼里，新冠病毒是中国 / 亚洲的一种东西，再加上一点街头油炸蝙蝠。精英们宣称一切正常。然后，突然之间，人们开始生病。美国封锁的幽灵开始上升，美国市场开始暴跌。公司债券市场紧随其后，此后不久就冻结了。这种失调迅速蔓延，随后蔓延到了美国国债市场。美联储在被逼入绝境后，迅速采取行动，将美国企业信贷市场国有化，并向该体系注入大量流动性。

作为回应，美国联邦政府积累了二战以来最大的财政赤字，以便将资金直接注入人们的银行账户 ( 以刺激支票的形式——或者，我喜欢称之为「刺激计划（stimmies）」)。美联储实际上兑现了政府的支票。政府不得不发行大量新国债来为借款提供资金，美联储尽职尽责地购买这些国债，以保持利率接近于零。这是一种高度通胀的做法，但在当时，这并不重要，因为我们正在应付一场百年一遇的全球流行病。

就在此时，一场史无前例的金融繁荣开始了。每个人都有支票可以花，富人和穷人都一样。与此同时，资产投机者的资金成本降至零，鼓励了疯狂的冒险行为。每个人都很富有，一切都变成了「数字上升！」

牛市

因为公众有了这些新钱，银行被大量的存款淹没了。请记住，当我们购买商品、服务或金融资产时，钱并没有离开银行系统——它只是从一家银行转移到另一家银行。因此，大部分新印的货币最终成为一些银行资产负债表上的存款。

对于那些具有系统重要性、「大到不能倒」(TBTF) 的大型银行，如摩根大通、花旗银行、美国银行等，存款的百分比增长是明显的，但并不荒谬。但对于中小型银行来说，这个数字是巨大的。

美国银行业的小机构 ( 有时被称为地区银行 ) 从未如此富有存款。当银行吸收存款时，他们用这些存款来发放贷款。这些银行需要找到地方存放所有这些新资金，以赚取利差，也称为净息差 (NIM)。鉴于收益率要么为零，要么略高于零，将这些钱存在美联储，并从超额准备金中赚取利息，将无法覆盖它们的运营成本——因此，银行不得不通过承担一定程度的信贷和 / 或期限风险来增加收益。

借款人不偿还贷款的风险被称为信用风险。你可以投资的评级最高的信用 ( 即信用风险最低的信用 ) 是美国政府的债务——也被称为国债——因为政府可以合法地印钱来偿还债务。你能投资的最糟糕的信用是像 FTX 这样的公司的债务。贷方愿意承担的信用风险越大，贷方向借款人要求的利率就越高。如果市场认为企业拖欠债务的风险在增加，信用风险也会增加。这导致债券价格下跌。

总的来说，大多数银行都非常厌恶信用风险 ( 也就是说，他们不想把钱借给他们认为可能违约的公司或个人 )。但是，在一个最明显、最安全的选择——投资短期美国国债——收益率接近 0% 的市场上，他们需要找到一些盈利的方法。因此，许多银行开始通过承担久期风险来提高收益率。

久期风险是指利率上升将导致特定债券价格下跌的风险。我不会用计算债券存续期的数学方法来折磨你们，但你可以把存续期理解为债券价格对利率变化的敏感性。债券的到期日越长，该债券的利率风险或久期风险就越大。久期风险也会随着利率水平的变化而变化，这意味着久期风险与给定利率水平之间的关系不是恒定的。这意味着当利率从 0% 上升到 1% 时，债券比从 1% 上升到 2% 时对利率更敏感。这叫做凸性，或者伽玛。

总的来说，大多数银行通过借钱给美国政府的各个部门 ( 而不是高风险公司 ) 来限制信贷风险，但通过购买期限更长的债券 ( 期限风险更大 ) 来增加利息收入。这意味着，随着利率上升，随着债券价格下跌，他们将迅速损失大量资金。当然，银行本可以通过交易利率掉期来对冲利率风险。有些人做到了，很多人没有。你可以读到 SVB 管理层在对冲政府债券投资组合中隐含的巨大利率风险时做出的一些非常愚蠢的决定。

我们来算算。如果一家银行吸收了 100 美元的存款，那么他们就会购买 100 美元的美国国债，如美国国债 (UST) 或抵押贷款支持证券 (MBS)。到目前为止，这种资产负债管理策略没有任何问题。在实际操作中，存款与贷款的比例应小于 1：1，才能有安全的贷款损失边际。

如上图所示，美国银行在 2020 年和 2021 年购买了大量 UST 股票。这对美国政府来说是件好事，因为他们需要为这些临时支票提供资金。这对银行来说并不是什么好事，因为当时的利率处于 5000 年来的最低点。一般利率水平的任何小幅上升都将导致银行债券投资组合的大规模按市值计价损失。美国联邦存款保险公司 (FDIC) 估计，由于利率上升，美国商业银行的政府债券投资组合价值缩水，它们的资产负债表上总共出现了 6200 亿美元的未实现亏损。

银行如何向储户和股东隐瞒这些巨额未变现损失？银行用许多合法的会计手段来掩盖损失。借出资金的银行不希望自己的收益随着可交易债券投资组合的市值而波动。然后整个世界就会识破他们在玩的把戏。这可能会压低它们的股价，并 ( 或 ) 迫使监管机构以违反资本充足率为由将它们关闭。因此，如果银行计划在债券到期前不出售，就可以将其标记为「持有至到期」。这意味着他们在债券到期之前都以购买价格计价。此后，无论债券在公开市场上的交易价格如何，银行都可以忽略未实现亏损。

小银行的事情进展顺利。他们的 NIM 正在增加，因为他们为客户的存款支付 0% 的利息，同时将这些存款以 1% 到 2% (UST) 的利率贷给美国政府，以 3% 到 4% 的利率贷给美国购房者 (MBS)。这看起来可能不多，但对于数千亿美元的贷款来说，这是一笔有意义的收入。由于这些「出色」的收益，银行股正在飙升。

KRE US – SPDR 标准普尔地区银行 ETF

截至 2021 年底，该 ETF 较 2020 年 3 月的低点上涨了 150% 以上。

但随后，通货膨胀出现了。

他不是 Arthur Burns，他是 Paul Motherfuck Volker

一个关于美联储历任理事的快速历史课。阿瑟·伯恩斯 (Arthur Burns) 在 1970 年至 1978 年期间担任美联储主席。当代货币历史学家并不看好伯恩斯。他之所以出名，是因为他是一位拒绝在 20 世纪 70 年代早期将通胀扼杀在萌芽状态的美联储理事。

保罗·沃尔克 (Paul Volker) 于 1979 年至 1987 年担任美联储主席。当代货币历史学家称赞沃尔克致力于消灭他的前任所追捧的通胀猛兽。沃克先生被塑造成勇敢无畏的形象，而伯恩斯先生则被塑造成软弱无力的形象。

你知道什么是悲哀吗？如果你拿枪指着我的头，我可能会列出美联储自 1913 年成立以来的每一位主席。我不能为其他重要的世界人物这样做。Kabloom ！

鲍威尔爵士希望更像沃克而不是伯恩斯。他非常关心自己的遗产。鲍威尔做这份工作不是为了赚钱——他很可能是一个百万富翁。这一切都是为了巩固他在历史上作为一股好的货币力量的地位。这就是为什么当通货膨胀率在大流行后升至 40 年来的高点时，他穿上他最好的沃尔克服装，走进水手埃克尔斯大楼，准备大干一场。

2021 年底，美联储发出信号称通胀令人担忧。具体来说，美联储表示将开始将利率提高到 0% 以上，并缩减资产负债表规模。从 2021 年 11 月到 2022 年 1 月初，风险资产价格见顶。痛苦列车即将开出车站。

当前美联储的紧缩周期是有记录以来最快的 ( 也就是说，美联储加息的幅度比以往任何时候都要大 )。因此，2022 年对债券持有人来说是几百年来最糟糕的一年。

鲍威尔觉得他在做必须做的事。为大多数拥有零金融资产的美国人降低商品和服务的价格，富人的金融资产组合退居二线。他并不担心某些对冲基金今年会大幅缩水，也不担心银行家的奖金会大幅缩水。吃富人，美国经济强劲，失业率很低。这意味着他可以继续提高利率，消除美联储只关心提高金融资产价格以帮助富人的观念。什么鬼英雄！！！！

但是，麻烦正在银行业酝酿。

无法支付

作为银行储户，你会认为当美联储提高利率时，你的存款将获得更高的利率。错了。

以上来自 Bianco Research 的图表显示，存款利率远远落后于较高的货币市场基金利率，后者与美联储的政策利率步调一致。

TBTF 银行不需要提高存款利率，因为它们实际上并不需要存款。它们在美联储拥有数万亿美元的超额准备金。它们的客户也往往是较大的企业客户，这些企业的存款具有粘性。财富 500 强公司的首席财务官不会为了多赚几个基点而抛弃摩根大通，跳槽到总部位于美国 Bumblefuck 的地区性银行。首席财务官喜欢被带去 Cipriani，而不是 Applebee。大型企业还能从大型银行获得其他服务——比如低息贷款——作为留住忠实储户的回报。

小银行无法提高存款利率，因为它们负担不起。这些银行持有的 UST 和 MBS 债券的利率低于当前的联邦基金利率。这意味着，如果它们上调贷款利率以赶上美联储的水平，他们将拥有巨大的负净息差。相反，他们只是希望储户不会注意到，他们可以把钱从银行取出来，投资于货币市场基金，从而获得几乎零风险的 5%。显然，这个策略没有奏效。

结果，储户纷纷逃离小银行，转而投资收益率高得多的货币市场基金。

资料来源：Bianco Research

随着存款逃离小银行，他们不得不出售资产负债表上流动性最强的资产。UST 和 MBS 债券流动性超强。然而，由于它们是在 2020 年和 2021 年购买的，在 2022 年底 / 2023 年初按市值计价时，这些债券的价值大幅降低。

游戏结束

Silvergate 的破产是煤矿里的金丝雀。在管理层决定通过成为游戏中最加密友好的银行来铺平致富之路之前，Silvergate 是一家没有名字的加州银行。在短短几年内，Silvergate 成为所有需要美元银行服务的最大交易所、交易商和加密货币持有者的首选银行。

他们的存款基础迅速膨胀，他们将储户的钱投资于美国国债——这通常是你能做的最安全的投资之一。他们并不是在和像三箭资本这样狡猾的公司或个人打交道，他们把钱借给了世界上最富有、最强大的国家。

Silvergate 的加密货币储户之所以决定逃离，与他们意识到该银行的资产 ( 按市值计算 ) 不等于负债无关。相反，这是关于 Silvergate 和 FTX 之间关系的猜测。储户不想瞎搞，也不想弄清楚 Silvergate 是否以任何方式、形式或形式启用了 ( 甚至只是知道 ) 来自 FTX 的狡猾和潜在的非法活动。因此，他们反弹了，银行不得不亏本出售贷款和债券来偿还。这就是为什么 Silvergate 在 2022 年报告了 7.54 亿美元的惊人亏损。

但资本外流并没有停止。在某种程度上，市场开始担心 Silvergate 的资产能否以足够高的价格出售，以偿还所有储户。银行挤兑正式开始，到上周中期，该银行已申请破产保护。

然后，SVB 的配股发行失败了，这事真的很糟糕。配股是指一家公司在投资银行的帮助下，以低于当前市场价格的价格向大型机构投资者出售股票。英国《金融时报》对此次交易做了一篇精彩的报道。

SVB 的配股发行之所以有趣，是因为其执行的先后顺序。高盛 (Goldman Sachs) 曾参与竞购资不抵债的 SVB 债券组合，并协调配股发行。

「高盛 (Goldman Sachs) 上周购买了硅谷银行 (Silicon Valley Bank) 出售的价值逾 210 亿美元的证券——这笔交易引发了同样由这家华尔街投行管理的一笔不幸的股票出售。」

——英国《金融时报》

问题是，为什么 SVB 先把债券卖给高盛，然后再进行配股？SVB 一旦出售债券，就必须承认损失，很明显，该银行很可能违反了监管资本要求。它还必须向投资者 ( 即可能购买该股票的人 ) 披露所有这些信息。如果一家银行不久前刚刚宣布遭受巨额亏损，而且可能没有达到资本充足率，你为什么还要购买它的股票呢？显然你不会，也没人会。在 SVB 的配股发行遭遇重大失败后，科技界的名人指示他们的投资组合公司立即从 SVB 撤资——几天后，这家银行破产了。

这一悲惨故事的寓意是，SVB 配股的失败进一步加剧了市场对地区银行资产负债表上未变现亏损的关注。市场开始提出更多问题。还有谁会有麻烦？

事实证明，整个美国地区银行业都存在一些与 Silvergate 和 SVB 相同的问题。让我们来回顾一下为什么这些银行完蛋了：

1. 他们的存款基数激增，在利率处于 5000 年低点的时候，他们进行了放贷。
2. 随着美联储提高政策利率而导致利率上升，这些银行的债券和贷款组合出现了巨大的未实现亏损。
3. 储户希望获得比当地银行更高的利息，因此他们开始离开银行，投资于货币市场基金和短期美国国债等收益率更高的产品。银行无法承受这些损失，因为它们无法向储户支付联邦基金利率，因为它们在混合基础上从贷款和债券投资组合中获得的利息远远低于该利率。
4. 市场一直都知道这最终会成为一个问题，但直到 Silvergate 和 SVB 的失败才充分说明问题的严重性。因此，人们现在认为，每一家地区性银行都是「借来的时间」。

上周末，全世界都在关注加密货币和科技兄弟们在 Silvergate 和 SVB 的存款。Circle 的 USDC 稳定币脱钩，并开始在 0.90 美元以下交易，因为人们担心它对 Silvergate、SVB 和 Signature Bank 有很大的敞口。许多人认为，这个问题与加密或技术无关，而是指向了一个系统性问题，影响了所有没有被视为「大到不能倒」的银行。

结果，所有人都知道，周一上午美国股市开盘时，将有更多银行受到惩罚。具体来说，许多人想知道全国范围内的银行挤兑是否会接踵而至。

救助

美联储 (Fed) 和美国财政部 (Treasury) 没有让一场好的危机白白浪费。他们设计了一个真正优雅的解决方案来解决一些系统性问题。最重要的是，他们将责任归咎于管理不善的加密货币和技术银行，因为他们不得不介入并做一些他们无论如何都必须做的事情。

现在，我将详细介绍描述 BTFP 的真正改变游戏规则的文档。( 该文件中的引文以粗体和斜体显示，引文下面列出了引文的实际含义。)

银行定期资助计划

计划：为了向美国存款机构提供流动性，每个联邦储备银行将向符合条件的借款人垫款，并将某些类型的证券作为抵押品。

借款人资格：任何有资格获得初级信贷（参见 12 CFR 201.4(a)）的美国联邦保险存款机构（包括银行、储蓄协会或信用合作社）或美国分支机构或代理机构均有资格根据以下条件借款该程序。

这是不言自明的——你必须是一家美国银行才能参与该计划。

合格抵押品：合格抵押品包括联邦储备银行在公开市场操作中有资格购买的任何抵押品 ( 见 12 CFR 201.108(b))，前提是该抵押品在 2023 年 3 月 12 日之前为借款人所有。

这意味着，在该计划下，有资格作为抵押品的金融工具主要限于美国国债和抵押贷款支持证券。通过设定截止日期，美联储将该计划的范围限制在美国银行持有的 UST 和 MBS 的总规模 ( 约 4.4 万亿美元 )。

预支金额：预支金额将限于合格借款人所抵押的合格抵押品的价值。

没有大小限制。如果你的银行持有 1000 亿美元的 UST 和 MBS，你可以提交该总额以使用 BTFP 提供资金。这意味着，从理论上讲，美联储可以以美国银行业资产负债表上持有的全部 UST 和 MBS 证券为抵押发放贷款。

前面两段 BTFP 非常重要，需要理解。美联储刚刚以另一种名义实施了 4.4 万亿美元的量化宽松政策。让我解释一下。

量化宽松（QE）是美联储将准备金贷给银行的过程，作为回报，银行将持有的 UST 和 MBS 出售给美联储。根据 BTFP，美联储不会直接从银行购买债券，而是印刷钞票，并以银行的 UST 和 MBS 抵押品为抵押发放贷款。如果存款人想要 4.4 万亿美元的现金，银行只需将其全部 UST 和 MBS 组合抵押给美联储，以换取现金，然后美联储再将现金转交给存款人。无论是量化宽松还是 BTFP，美联储创造并投入流通的货币数量都会增长。

利率：定期预付款利率为一年期隔夜指数掉期利率加 10 个基点，费率将在预付款支付之日确定。

抵押品估值：抵押品估值为票面价值。保证金为面值的 100%。

美联储的货币以 1 年期利率定价。鉴于短期利率远高于长期利率，这意味着银行在大多数情况下，在贷款期限内会产生负利率。即使亏损很严重，他们也可以以 100% 的价值兑换水下债券，而不是承认亏损并破产。Err'body 保住了他们的工作，除了 Silvergate， SVB 和 Signature 的可怜人。第一个将是最后一个……

预付款期限：预付款将提供给符合条件的借款人，期限最长为一年。

计划持续时间：至少在 2024 年 3 月 11 日之前，可以根据该计划申请预付款。

这个计划据说只会持续一年……什么时候政府会把人民在危机时期给予他们的权力还给他们呢？这一计划几乎肯定会被提前延长——否则，市场将抛出足够大的契机来证明它需要解决印钞问题，并且无论如何都会延长该计划。

BTFP 的影响

比 COVID – 19 量化宽松更大

为了应对新冠疫情，美联储印了 4.189 万亿美元。美联储立即通过实施 BTFP 暗中印制了 4.4 万亿美元。在 COVID 印钞期间，比特币从 3000 美元上涨到 6.9 万美元。这次它会做什么？

银行是垃圾投资

与 2008 年金融危机不同的是，这次美联储没有救助银行，也没有让它们参与上涨。银行必须支付 1 年期利率。1 年期利率远高于 10 年期利率 ( 也称为反向收益率曲线 )。该银行从储户那里借入短期资金，并向政府借出长期资金。当收益率曲线反转时，这种交易肯定会赔钱。同样，任何使用 BTFP 的银行都需要向美联储支付比其存款利率更高的利息。

10 年期美国国债收益率减去 1 年期美国国债收益率

在收益率曲线再次转为正倾斜，或者短期利率降至其贷款和债券组合的混合利率以下之前，银行的收益将一直为负。BTFP 并不能解决银行无法支付储户在货币市场基金或国债中可以获得的高额短期利率的问题。存款仍然会流向这些工具，但银行可以从美联储借钱来填补这个漏洞。从会计的角度来看，银行及其股东会亏损，但银行不会破产。我预计银行股的表现将严重落后于大盘，直到它们的资产负债表得到修复。

房价飙升！

30 年抵押贷款利率减去 1 年国债收益率

购买 MBS 对银行来说仍然有利可图，因为与 1 年期利率的利差为正。随着银行套利美联储，MBS 利率将向 1 年期利率靠拢。想象一下，2021 年，一家银行吸收了 100 美元存款，并购买了 100 美元国债。到 2023 年，国债价值 60 美元，使银行破产。银行利用 BTFP，将其国债交给美联储，收回 100 美元，但必须支付美联储 5% 的利息。银行现在购买 MBS，由政府担保，收益率为 6%。银行将 1% 的无风险利润收入囊中。

抵押贷款利率将与 1 年期利率同步变动。美联储对收益率曲线的短端有着巨大的控制权。它基本上可以随心所欲地设定抵押贷款利率，而且它永远不必「购买」另一个单一的 MBS。

随着抵押贷款利率的下降，房屋销售将会回升。与大多数其他国家一样，房地产在美国是一门大生意。随着融资变得更容易，销售增加，这将有助于增加经济活动。如果你认为房价会变得更便宜，那就大错特错了。美联储再次采取行动，再次推高房价。

美元强势到非常强势！

如果你有一个美国银行账户，而美联储刚刚为你的存款提供担保，那么如果没有美联储的这种担保，你为什么还要把钱存在其他银行体系呢？资金将从国外涌入美国，这将使美元走强。

在这种情况下，所有其他主要发达国家的央行都必须效仿美联储，出台类似的担保措施，以遏制银行存款外流，削弱本国货币。欧洲央行、英国央行、日本央行、澳大利亚央行、中国央行、瑞士央行等可能欣喜若狂。美联储刚刚颁布了一种无限印钞的形式，所以现在他们也可以了。美国银行体系面临的问题与其他任何银行体系面临的问题是一样的。每个人都从事同样的行业，现在在鲍威尔爵士的领导下，每个央行都可以用同样的药来应对，而不会被指责引发法定恶性通胀。

实际上，瑞信 (Credit Suisse) 几天前刚刚破产。瑞士国家银行不得不向 CS 提供 500 亿瑞郎的担保贷款，以止住危机。预计每一个主要的西方发达国家都会有一家大银行濒临倒闭——我猜想，在每一个情况下，应对措施都将是全面的存款担保 ( 类似于美联储所做的 )，以避免危机蔓延。

通往无限的路径

正如 BTFP 文件所述，截至 2023 年 3 月 12 日，该工具只接受银行资产负债表上的抵押品，并在一年后结束。但正如我上面提到的，我认为这个计划永远不会结束，而且我还认为，我还认为符合条件的抵押品数量将放宽到持牌美国银行资产负债表上存在的任何政府债券。我们如何从有限支持到无限支持？

一旦人们清楚地认识到利用 BTFP 并不可耻，对银行挤兑的担忧就会消失。到那时，储户将不再把资金存入摩根大通等 TBTF 银行，而是开始提取资金，购买 2 年或更短时间到期的货币市场基金 (MMF) 和美国国债。银行将无法向企业放贷，因为它们的存款基础在美联储的逆回购工具和短期政府债券中正在冷却。这对美国和其他所有实施类似计划的国家来说都将是极其严重的衰退。

政府债券收益率将全面下跌，原因如下。首先，整个美国银行系统不得不出售全部美国国债来偿还储户使其担忧消失了。这消除了债券市场上巨大的抛售压力。其次，市场将开始反映通货紧缩，因为银行系统无法恢复盈利 ( 从而创造更多贷款 )，直到短期利率降至足够低的水平，能够以与逆回购工具和短期国债竞争的利率吸引储户回来。

我预计，美联储要么会及早认识到这一结果，并在即将召开的 3 月会议上开始降息，要么一场严重的衰退将迫使他们在几个月后改变路线。自危机爆发以来，2 年期国债收益率已暴跌逾 100 个基点。市场正在尖叫着银行系统引发的通货紧缩，美联储最终会听进去的。

随着银行开始盈利，并可以再次与政府竞争吸引储户回流，银行最终将面临与 2021 年相同的情况。也就是说，存款将会增长，银行将突然需要开始放贷更多的钱。他们将开始以较低的名义收益率为企业和政府提供贷款。再一次，他们会认为通货膨胀是看不到的，所以他们不会担心未来的利率上升。这听起来熟悉吗？

然后，2024 年 3 月就到了。BTFP 计划即将到期。但现在，情况甚至比 2023 年更糟。银行低息商业贷款和低息政府债券组合的总规模甚至比一年前还要大。如果美联储不延长该计划的期限，不扩大合格债券的数量，那么我们现在看到的类似银行挤兑很可能会再次发生。

鉴于美联储对银行因管理决策失误而倒闭的自由市场没有兴趣，美联储永远无法取消它们的存款担保。BTFP 万岁。

虽然我敢肯定，这对所有 Ayn Rand 崇拜者（如 Ken Griffin 和 Bill Ackman）来说都是令人厌恶的，但 BTFP 的延续为美国政府解决了一个非常严重的问题。美国财政部有大量债券可供出售，而越来越少的人想要持有这些债券。我相信，BTFP 将得到扩大，美国银行资产负债表上的任何符合条件的证券 ( 主要是国债和抵押贷款 ) 都有资格以 1 年期利率兑换新印的美元。这让银行感到欣慰，因为随着它们存款基础的增长，它们总能以无风险的方式购买政府债券。银行再也不用担心利率上升、它们的债券贬值、储户想要回他们的钱时会发生什么。

有了新扩大的 BTFP，财政部可以很容易地为越来越大的美国政府赤字提供资金，因为银行总是会买任何可以出售的东西。银行并不关心价格是多少，因为他们知道美联储是他们的后盾。一个对价格敏感、关心实际回报的投资者，会对购买更多、更多、更多、数万亿美元的美国政府发行的债券嗤之以鼻。国会预算办公室估计，2023 年的财政赤字将达到 1.4 万亿美元。美国还在多条战线上作战：对抗气候变化的战争，对抗俄罗斯 / 中国的战争，以及对抗通货膨胀的战争。战争会导致通货膨胀，因此预计赤字只会进一步上升。但这不是问题，因为银行会购买所有外国人 ( 尤其是中国和日本 ) 拒绝购买的债券。

这使得美国政府能够运行同样的增长剧本，该剧本曾为中国、日本和韩国创造奇迹。政府制定的政策确保储户的存款收益低于名义 GDP 增长率。政府可以通过向任何它想要促进的经济部门提供廉价信贷来实现再工业化，并从中获利。「利润」帮助美国政府将债务占 GDP 的比例从 130% 降低到更可控的水平。虽然每个人都可能欢呼「耶，成长！」，实际上，整个公众都在以[名义 GDP – 政府债券收益率]的比率隐形地支付通货膨胀税。

最后，这解决了一个光学问题。如果投资公众认为美联储正在兑现政府的支票，他们可能会反抗并抛售长期债券 (>10 年期 )。美联储将被迫介入并确定长期债券的价格，这一行动将标志着西方金融体系以当前形式走向终结的开始。日本央行也遇到了这个问题，并实施了一个类似的计划，即央行向银行贷款，以购买政府债券。在这种体系下，债券永远不会出现在央行的资产负债表上，只有贷款出现在资产负债表上，从理论上讲，这些贷款必须由银行偿还，但实际上，它们将永久展期。市场可以庆幸央行没有朝着 100% 拥有政府债券市场的目标迈进。自由市场万岁！

前月 WTI 石油期货

油价和大宗商品的下跌总体上告诉我们，市场认为通货紧缩即将到来。通货紧缩即将到来，因为发放给企业的信贷将非常少。没有信贷，经济活动就会下降，因此需要的能源就会减少。

大宗商品价格下跌有助于美联储降息，因为通胀将会下降。美联储现在有了降息的借口。

离开

对美联储来说，最可怕的结果是人们将自己的资本转移出金融体系。在为存款提供担保之后，美联储并不关心你是否将资金从 SVB 转移到收益率更高的货币市场基金。至少你的资金还在购买政府债券。但如果你买了一项不受银行系统控制的资产呢？

像黄金、房地产和比特币这样的资产 ( 显然 ) 不是别人资产负债表上的负债。如果银行体系破产，这些资产仍有价值。但是，这些资产必须以实物形式购买。

购买追踪黄金、房地产或比特币价格的交易所交易基金 (ETF) 并不能逃避通胀的潜在愤怒。你所做的只是投资于金融系统中某个成员的负债。你拥有索赔权，但如果你试图套现你的筹码，你将拿回法定厕纸——而你所做的只是向另一个受托人支付费用。

对于实行自由市场资本主义的西方经济体来说，实施广泛的资本管制是非常困难的。这对美国来说尤其困难，因为全世界都在使用美元，因为美国有一个开放的资本账户。任何对退出金融体系的各种手段的彻底禁止，都将被视为实施资本管制，届时主权国家持有和使用美元的意愿就会更低。

最好是让囚犯们不知道自己被关在笼子里。政府不会完全禁止某些金融资产，而是可能会鼓励 ETF 等资产。如果所有人都对 BTFP 的恶性通胀影响感到恐慌，并将资金投入 GBTC（灰度比特币信托），这对银行体系不会产生任何影响。进入和退出产品时必须使用美元。你逃不掉的。

小心你的愿望。真正在美国上市的比特币 ETF 将是一个特洛伊木马。如果这样的基金获得批准，并吸收了大量比特币供应，它实际上将有助于维持现状，而不是给人们带来财务自由。

此外，要注意你「购买」比特币，但不能将你的「比特币」提取到你自己的私人钱包的产品。如果你只能通过法定银行系统进入和退出产品，那么你将一事无成。你他妈就是一头收费驴。

比特币的美妙之处在于它是无重量且无形的。它的存在没有外在的表现。你可以记住一个比特币私钥，任何时候你想花钱，你只需要上网就可以交易。拥有大量黄金和房地产是沉重的，也是显而易见的。黛西用跑车撞死了那个可怜的人，盖茨比为什么会引起注意呢？这是因为它是一种引人注目的汽车，一眼就能认出来。类似的情况也可能发生在一栋该死的大豪宅或一堆必须由武装警卫 24 小时保护的黄金上。这些储蓄工具和相关的财富展示是在邀请被其他公民抢劫——或者更糟的是，被你自己的政府抢劫。

显然，法币是有一席之地的。用它做它该做的事。花法币，存加密货币。

月亮

在与这位对冲基金人士共进晚餐后，我说，在与他交谈后，我对比特币的看法变得更加乐观了。游戏结束了。收益率曲线控制在这里。BTFP 在全球范围内带来了无限的印钞。

随后的比特币上涨将是有史以来最令人讨厌的上涨之一。在 2022 年发生了这么多糟糕的事情之后，比特币和加密市场如何才能整体大幅反弹？难道人们不知道比特币和与之相关的人都是人渣吗？难道人们不害怕比特币导致大银行倒闭，并几乎吞噬了美国银行体系的说法吗？

媒体也可能会推动这样一种说法，即这场银行业危机的发生是因为银行接受了加密人士的法定存款。这太滑稽了，我一想到它就捧腹大笑。认为银行 ( 其工作是处理法定美元 ) 从一群与加密相关的实体那里接受法定美元，遵循 ( 至少据我们所知 ) 所有的银行规则，将这些法定美元借给人类历史上最强大的国家，随后无法偿还储户，因为帝国的中央银行提高了利率，摧毁了银行的债券投资组合，这种想法显然是荒谬的。

相反，加密货币的所作所为再次证明，它是腐败、挥霍、由法律驱动的西方金融体系的烟雾报警器。在上升的过程中，加密货币标志着西方以 COVID 的名义印了太多的钱。在下跌的过程中，加密货币自由市场迅速暴露出大量过度杠杆化的骗子。即使是 FTX 多元体系也没有足够的爱心来克服加密自由市场的迅速正义。这些应受谴责的个人 ( 以及与他们有业务往来的人 ) 散发出的恶臭，驱使储户把自己的血汗钱带到更安全、( 据说 ) 更有信誉的机构。在这个过程中，美联储政策对美国银行体系造成的损害有目共睹。

对我和我的投资组合来说，我基本上已经完成了股票交易。重点是什么？我通常买入并持有，不会频繁地交易我的头寸。如果我相信我所写的，那么我就是在为自己的表现不佳做准备。如果有一个短期的交易机会，我认为我可以快速赚到一些法币，然后用我的利润去买更多的比特币，我就会这么做。否则，我将清算我的大部分股票投资组合，并将其转移到加密货币领域。

如果我持有任何涉及贵金属或大宗商品的 ETF，我将卖出这些 ETF，并在可能的情况下直接买入并储存这些商品。我知道这对大多数人来说不现实，但我只是想表明我对这一点的信念有多深。

我对股票不屑一顾的唯一例外是核能相关公司。西方国家可能会对核能嗤之以鼻，但新兴国家正在寻找廉价、充足的能源来为其公民提供良好的生活。核能迟早会推动全球经济增长，但个人不可能储存铀——因此我不会对我的 Cameco 头寸采取任何行动。

我必须确保我的房地产投资组合在不同的司法管辖区是多样化的。你必须住在某个地方，如果你能完全拥有自己的房子，或者以尽可能少的债务拥有房子，这就是你的目标。再说一次，如果没有必要的话，你不会想要依附于法定金融体系。

加密货币是不稳定的，大多数商品和服务都需要法币支付。这很好。我会把需要的现金存起来。我会尽量获得最高的短期收益。目前，这意味着投资于美元货币市场基金和持有短期美国国债。

我的杠铃投资组合加密 + 长期波动将保持不变。一旦我完成了转变，我必须确保我充分保护了我的缺点。如果在政府决定解除系统中嵌入的杠杆 ( 而不是继续增加杠杆 ) 的情况下，我对表现良好的工具没有足够的敞口，那么我必须增加对我最喜欢的波动性对冲基金的投资。除此之外，我的整个战略面临的唯一主要风险是，是否发现了一种比碳氢化合物密度大得多的新能源。当然，这样一种能源已经存在了——它被称为核能。如果政策制定者受到其公民的激励而实际建设必要的基础设施来支持核动力经济，那么所有的债务都可以用经济活动的惊人爆发来偿还。在这一点上，我不会从我的加密货币或波动性对冲上赚钱。但是，即使有建立基础设施的政治意愿，也需要几十年才能完成。我将有足够的时间重新调整我的投资组合，以适应核能时代。

鉴于这篇文章已经很长了，我无法详细介绍我对 BTFP 和效仿计划将如何破坏全球金融体系的预测。我希望我的预测可以根据现实来判断。这是自新冠疫情以来最重要的金融事件。在随后的文章中，我将回顾 BTFP 的影响如何与我的预测相吻合。我知道我对比特币上涨轨迹的难以置信的信念可能是错误的——但我必须根据事件的实际发生来判断，如果事实证明我错了，就调整我的头寸。

结局总是提前知道的。YCC 死了，BTFP 万岁！现在我要让抹茶温暖我的灵魂，凝望樱花的美丽。