本文由链新闻编译自 BitMEX 创办人 Arthur Hayes 七月一日发布文章《Number Three》，他从三箭资本 (3AC) 兴衰的故事，描述加密市场中资本套利的方式，杠杆化操作与中心化借贷公司间的关系，并且说明为何这次 3AC 风暴中，同样是贷方的 CeFi 与 DeFi 业者，只有一方免免于受难。
(如有疑义，请以原文内容为主)
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(以下表达的任何观点均为作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应解释为从事投资交易的推荐或建议。)
当前的核灾级加密熊市标志着我第三次遭遇了普遍性市场大屠杀。虽然它们有时会感觉像是重播情节，但每一集都会产生新的教训。对于这些教训是什么，每个人总是会有自己的看法 — 但如果你正在听的是主流财经媒体，我可以自信地告诉你，你得到了错误的结论。他们为传统金融的魔鬼服务，并将利用一切机会取笑我们的经济/社会实验—兴高采烈地宣称：「我们警告过你加密货币一文不值！」以我们中本聪的圣名，我将尝试纠正从这些恶意的鹰身女妖身上渗出的谩骂。
在这篇文章中，我将使用三箭资本 (3AC) 的冒险故事作为视角，通过它我们可以更好了解应该从当前熊市中得到的真实见解。请注意，虽然我个人认识 Su Zhu 和 Kyle Davies (3AC 的负责人)，但除了公开报导的情况外，我不知道发生了什么。我打算透过我对加密货币与金融服务的知识，以及常识，来解析我认为导致其崩溃的故事，从 TerraUSD 和 Luna 的向内爆炸 (implosion) 开始。
3AC 的崩溃并不特别。它就是一家对冲基金，之前成功执行过枯燥但稳定的收益套利策略，后来决定利用杠杆来加速回报，并付出了代价。利用借来的资金进行 TerraUSD 套利交易，因此被判了死刑。
但是 3AC 违约之所以如此具有影响力，是因为它在许多最大的中心化加密借贷业者中，炸出了一个鲸鲨大小的洞。由于 3AC 贷款的损失，多数借贷业者限制了用户资金，实际上已资不抵债。在加密货币生态系统撤销信用 (withdrawal of credit)，已造成比特币、以太币以及整个 shitcoins 万神殿的全面崩溃。没有一种币幸免。
但是，许多媒体都没有提及的是，中心化和去中心化借贷公司/平台都接触过 3AC — 而且只有其中一个市场的参与者破产了。中心化借贷业者集体失败，而去中心化借贷业者顺利地清算抵押品与运作。以 3AC 的故事为画布，让我为你描绘一幅图画，说明为什么中本聪和大天使 Vitalik 的创作承受了时间的考验，以及这对加密货币的未来意味着什么。
香港
不过，在我们深入探讨之前，让我们先快速回忆，以更好地了解 3AC 的负责人 Su Zhu 和 Kyle Davies 是如何成功的。
Su 和 Kyle 于 2008 年与我同年大学毕业，随后作为传统金融银行/做市商的员工前往亚太地区。
香港、新加坡和东京的投资银行业务关系非常密切。虽然直到多年后 (当我们都进入加密货币领域时)，我才直接认识 Su 或 Kyle，我们在相近的交友圈中活动，当时最多相差 1 度分离。我第一次在新加坡的天妇罗餐厅见到 Kyle 时，我敢说我以前在香港的一个聚会上就见过他。
我从未与曾在瑞士信贷工作过的 Kyle 有任何业务往来，但我确实在 Su 担任 FlowTraders 做市商期间与他进行过交易。作为德意志银行亚太地区交易所交易基金 (ETF) 业务的主要做市商，我在香港和新加坡证券交易所发布了大型 ETF 产品套件的买入/卖出报价。我经常犯错，并在 FlowTraders 的手中得到了「教训」。没有任何借口—我只是经常输钱给他们。Su 是 FlowTraders 的专业人士之一，他每天都让我保持警觉。Su 在 FlowTraders 工作后，在德意志银行工作了一段时间，并在与 Killah 相邻的交易柜工作，我在之前的一篇文章中谈到了他。
这个故事的重点是 Su 和 Kyle 是套利专家。在他们的银行业职业生涯中，他们被训练从价格的微小差异中获利。一遍又一遍地做，就会累积获利。他们将同样的方法和心态带入了三箭的创立，该公司是透过非常低效的场外无本金交割远期外汇 (NDF) 市场套利而开始。
现在，继续说我在花旗银行的工作……
虽然我是花旗银行的首席 ETF 交易员，但我还涉足股票指数远期交易，包括 NDF。我们的交易柜主要做香港、台湾、印度和韩国指数的股票指数远期。我还做整个中国 A 股 ETF 交易簿，并交易了大量与股票挂钩的衍生品。
NDF 是一种货币赌注，但不是在掉期开始和结束时交换本外币现金流，而是以美元支付或接收进出汇率之间的差额。
让我们以 USDKRW (韩元) 汇率为例。韩国不允许自由兑换韩元。假设我想在未来 30 天卖出韩元而不是买入美元，我想锁定今天的汇率。我会在 USDKRW NDF 进行右侧交易 (Right-Hand Side)。如果我以 1,000 韩元的汇率输入 30 天 NDF，并且即期汇率以 1,200 韩元结算，我将 [200 韩元 * 美元名义/美元韩元即期汇率]。如果我的交易规模为 1,000,000 美元，这相当于大约 166,666 美元的利润。
理解为什么 NDF 是股票指数远期交易的必要组成部分，对于这个故事来说并不重要，所以我将不告诉你细节。
OTC NDF 市场非常大，所有主要投资银行都有专门从事这些衍生品的交易柜。早在 2010 年代，交易就通过 Bloomberg 讯息服务进行。这意味着虽然交易者对特定 NDF 应该如何定价，有大致了解，但他们无法看到像货币现货那样的综合市场。因此，在不同的 NDF 交易柜套利很容易。
每天我都会选择一种货币并尝试在两个交易柜「套利」。假设我想要一个 20,000,000 美元的名义 30 天韩元 NDF。银行 A 会报给我 1,000 / 1,001；B 银行会给我报价 1,002 / 1,003。你看懂这交易了吗？
我以 1,001 的价格从 A 银行买入，然后以 1,002 的价格在 B 银行卖出。30 天后，我每美元将获利 1 韩元。假设即期汇率为 1,000 韩元，名义价值为 2000 万美元，则总利润为 20,000 美元。对于银行交易柜来说，这并不算多，但如果你做的次数够多，每年的无风险 PNL 就会增加几百万美元。
作为银行家，Su 和 Kyle 看到了这个低效的市场，并用自己的钱创办了一个基金，其交易策略以从这些错误定价中获利为核心。值得注意的是，除非你是银行或超大型对冲基金的交易员，否则几乎不可能在 NDF 市场进行交易。你必须拥有 ISDA，并且与你交易的银行的高级管理层必须允许。但不知何故，3AC 可以在几家投资银行开户，并在亚洲 NDF 市场上相互套利。当 Su 和 Kyle 告诉我他们是如何开始的，我对他们迅速进入这个利润丰厚的市场印象深刻。
这就是 3AC 多年来赚钱的方式。然后在某个时候，该公司发现了加密货币，并往复进行现金套利。这是任何加密套利基金的获利基础。永续掉期合约长时间上是净支付空头—意思是如果你卖出美元，买入 BTC，然后看空 BTC/USD 永续合约，长期下来会是净赚资金费率。
这些货币套利和融资交易非常有利可图，但它是资本密集型的。你必须提供保证金才能交易每一种 NDF 衍生品，而且你不会因为在另一家银行拥有相同和相反的仓位而获得信用。对于加密永续合约资金套利交易来说，你不能使用任何杠杆。这意味着你的对冲基金资产管理规模增长是缓慢且可预测；但你不会很快出演 Big Pimpin’ (另注：Jay-Z 的歌，《超屌》)。
提高对冲基金业绩的唯一方法是成为定向交易员，和/或使用借入的资金。3AC 两者都做到了。
从权威人士的口中是这么说的：
Kyle Davies 说：「我们长期以来一直看多加密货币。但我们不会总是做多以太币，事实上我们也做空了一段时间。现在击败比特币的最佳方式是什么？好吧，只有拥有以太币。我这本书的最终目标是超越比特币。」Davies 表示，以太币目前是该公司最多的加密货币资产。与美元相比，它今年上涨了 245%，而比特币上涨了 29%。
资料来源：彭博
TerraUSD / Luna
本周期的世纪套利交易由 Do Kwon 和 TerraUSD 赞助。
TerraUSD (UST) 是一种 DeFi 算法稳定币。UST 的目标是尝试与美元保持 1:1 挂钩。我在《Luna Brothers, Inc.》中讨论了这个挂钩是如何工作的。
对于任何不是从政府的枪杆子中获得价值的货币来说，最难的部分是产生内在需求。当 10,000 比特币在 2010 年兑换成 Papa John’s 披萨时，这记载了比特币在现实世界中的第一笔已知交易。这非常重要，因为这意味着真正比萨饼的持有者相信这些比特币具有价值。
那么 TerraUSD 是如何说服人们使用 UST 的呢？简单。
- 另一个名为 Anchor 的 Terra 生态系统专案为质押的 UST 提供了 20% 的固定收益。如果你将你的 UST 抵押给 Anchor 协议，你将获得年化 20% 的持续利率。
- Anchor 是如何产生如此惊人的收益的？我值得信赖的研究分析师为你揭开了这个谜团：
- 借款人根据他们的协议支付约 10–12% 的 APY。借款人也受到 ANC 代币的借款奖励分配，通常约为 7%。
- Anchor 还将质押其抵押资金以获得质押奖励。
这些措施还不足以摆脱借款人和贷款人之间令人难以置信的需求失衡。
Anchor 还有一个储备金库，主要由 Luna 基金会资助，这将有助于弥补约 10-12% 和 20% 之间的差异。
这个想法是最终 Terra 生态系统将增长到足以支持高 APY。但现实情况是，Terra 继续烧掉它的储备并且 (最终) 会耗尽资金。
Terra 本质上是为 Anchor 的成长和采用买单。希望当补贴在 2024 年到期时，Anchor Protocol 上的储蓄和贷款将有一个充满活力的生态系统。
资料来源：Medium
当有数十亿美元涌入，以获得标榜的 20% APY 时，10% 的收益率赤字是一个需要填补的大漏洞。Anchor 和 Terra 都没有存活足够长的时间来探究生态系统若取消补贴，能否支持下去。
很少有基金经理会停下来检视他们大脑中批判性思维，并思考 Anchor 是如何产生这些收益的。但这没关系，因为直到 UST 和 LUNA 崩盘之前，它都有支付了 20%。这是所有加密利差交易之母。
对不起，我必须说这是徒劳无功的。我对彭博指数上大约 300 万只债券做了分析。我专门筛选了期限不到一年、最差收益率至少为 20% 的债券。在 300 万只债券中，只有 159 只符合这些标准。对于那些喜欢数学的人来说，这不到 0.01%。这份超高收益工具清单中包括来自斯里兰卡、乌克兰、阿根廷和土耳其等国家的债券。显而易见，几个世纪以来，向这些主权政府提供贷款一直是投资者的毁灭之路。如果支付 20% 收益率的实体是这样的，那么 Anchor 做同样的事，又能偿还本金的能力又是如何呢？
任何将自己或客户的资金投入 TerraUSD 套利交易，并在损失所有资金时感到惊讶的机构资金经理都应该找到新的工作。
回到我们在 3AC 的男孩们。
之所以我早先谈香港历史，是因为我想让你了解这些人最初是如何发展他们的基金的。像 UST 这样的套利交易不容忽视 — 尤其是对于像 Su 和 Kyle 这样的人来说，他们一直是 DeFi 的大力支持者，并且透过正确押注许多其他协议，因价格增长而赚了很多钱。我们知道 3AC 持有大量的 LUNA — 但我们不知道他们在 UST 套利交易中的深度。
「Kyle Davies 表示，作为 Luna Foundation Guard 在 2 月份筹集的 10 亿美元的一部分，3AC 向 LUNA 代币投资了超过 2 亿美元，自 5 月中旬 Terra 生态系统崩溃以来，这一金额现在基本上一文不值。『Terra-Luna 的情况让我们非常措手不及』Davies 告诉《华尔街日报》」
资料来源：华尔街日报
UST 套利交易非常简单。
- 以低于 20% 的利率借入美元
- 将 USD 转换为 UST
- 将 UST 存入 Anchor，赚取20%
- 年化未实现利润 = 20% — 借贷成本
为了实现利润，他们会再反过来将资金提出。
- 从 Anchor 提出 UST + UST 利息
- 将 UST 转换为美元
- 偿还你的美元贷款
- 剩余就是你的利润
将自己的资金用作对冲基金会严重限制盈利潜力。一个真正的宇宙大师，当面对如此多汁的套利交易时，会通过借钱来提高杠杆。
想像一下，你可以用 10% 的年利率借入 10 亿美元，用你已经拥有的垃圾币投资组合 (甚至根本没有) 作为抵押。然后，你将 10 亿美元转换为 10 亿美元 UST 并赚取 20%。每年你将赚到 1 亿美元，管理这个仓位根本无需努力。同样，我不知道 3AC 放在 UST 的仓位到底有多大，但如果我们相信他们在今年稍早时拥有近 180 亿美元的资产管理规模，那么他们借入数十亿美元来部署这种套利交易是非常合理的。
你借钱的能力取决于你的抵押品和声誉。目标是用尽可能少的抵押品借钱。你被要求的抵押品越少，代表借款人就越信任你。
3AC 巧妙地营造了一种无敌的光环。这是过去正确预测市场，并积极在社交媒体上，告诉每个人他们交易情况所组成的。3AC 在鼎盛时期是全球最大的加密货币资金池之一。卓越的交易声誉，加上他们控制的庞大资产规模，使 3AC 能够以非常宽松的条件借款。例如，上市公司 Voyager 在没有任何抵押品的情况下借给 3AC 数亿美元。确切地说，是 15,250 BTC 和 3.5 亿美元 – 让他们全裸上阵，完全无法抵御 3AC 的默认设置发送的子弹穿过他们的穹顶。
游戏结束
以下是我关于 3AC 如何开始走向破产的想法 (纯粹是推测)。
正如上面所说的，我怀疑 3AC 不仅使用了自有资金，而且还从个人和基金那里借了美元来进行 UST 套利交易。对于抵押贷款，3AC 使用了比特币、以太币以及，最重要的是，其他各种流动性较低且波动性较大的垃圾币作为抵押品的组合。
表面上，3AC 的加密资产组合令人印象深刻。但是，当 UST 打破挂钩，整个 400 亿美元的 Terra 生态系统在一周内崩溃时，曾经多汁的套利交易很快就变成了一场噩梦 — 3AC 的消亡变成了何时而非是否的问题。
当市场下跌时，下跌也具有相关性。这个简单的事实给 3AC 带来了厄运，其高涨的估值在很大程度上，源于他们持有的许多流动性极差的垃圾币的市值。当市场开始下跌时，这些垃圾币的流动性蒸发了，订单簿只剩下卖单。随着 3AC 透过快速枯竭的市场需求中出售，价格以非线性方式反射性地下跌，最终导致无法收回足够的美元来偿还贷款。
3AC 突然欠了很多美元，它也无法偿还，因为它可以清算并用来偿还的剩余资产，已经下降了 50% 到 75%。如果普遍加密市场没有下跌，3AC 可能已经能够挽救被 UST 和 LUNA 捆绑的资本损失。相反地，市场嗅到一只受伤的狮子，并着手将其剔除。
然后问题开始了。
- 谁借钱给 3AC？
- 借给 3AC 的钱与抵押品的多少？
- 那抵押品是什么？
- 3AC 是否多次质押相同的抵押品？
随着时间的推移，各种大型中心化加密货币借贷商面临压力。一些大公司宣布破产，并与少数拥有足够资本的加密 OG 合作，以恢复其偿付能力。
「但是，一只基金的违约怎么会演变成整个产业的近乎毁灭呢？」你可能想知道。好问题—让我们仔细看看 3AC 的烂摊子是如何击败许多最大、最知名的中心化加密借贷公司的。
中心化加密贷款人
首先让我们熟悉一下中心化借贷领域的主要参与者。目前感受到 3AC 倒闭压力的一些大公司包括 Voyager、Celsius、BlockFi 和 Babel Finance。
声明：我没有关于这些公司的非公开信息。我只有推论和公开声明。
贷款业务非常简单：贷方接受存款，并向存款人支付利息，以换取将资金贷出的能力。然后贷方以高于其支付给储户的利息的利率借出资金以获利。
这种模式的简单性也带来了一些陷阱 — 其中一个是在任何类型的金融危机中，贷款业务都不可避免地面临压力。除非你在公司工作，否则储户无法了解公司是否以谨慎的方式使用他们的资金。因此，一旦出现任何压力迹象，你就会急于退出，如果贷方承担任何存续期间风险 (duration risk)，他们将很快资不抵债。
考虑到这一点，让我描述一下经营贷款业务的最安全方式。
假设你有 3 个客户：Mark Karpeles aka MagicalTux、Do Kwon aka The King 和 Su Zhu aka The Sultan of Singapore。他们每个人都有 1 个 ETH，并希望从他们的资产中获得回报。每个人都有时间偏好。
Mark = 1 个月；Do = 3 个月；Su = 1 年
让我们称贷方长期加密货币管理 (LTCM，lender Long-Term Crypto Management)。
LTCM 可以是安全的贷方，也可以是有风险的贷方。
如果 LTCM 是保守的，它会在每个人偏好的到期时间内把钱借出去。因此，LTCM 借出 1 ETH 1 个月、1 ETH 3 个月、1 ETH 1 年。当 Mark、Do 或 Su 要求退还他们的钱时不会有风险，在钱会被借出的期间，也无法退还给他们。
如果 LTCM 具有侵略性，钱借出去的时间，会比每个人偏好的到期时间还要长。用极端的例子说明，LTCM 可以借出 3 ETH 为期 10 年。因此，如果任何储户要求在偏好的期限退还他们的钱，就会拿不到。这就是为什么贷款人资不抵债。但 LTCM 会赌在它能够说服每个存款人多次展期存款，这样 LTCM 就永远不会资不抵债。
此分析仅涵盖 LTCM 贷款帐簿的限期。贷款业务的第二个方面是借款人的质量。贷款人作为一家公司的价值很大程度上源于其正确评估借款人信用风险的能力，并在贷款前根据这些风险评估，要求适当的担保或抵押品。
在加密货币中，信贷需求的三个来源：
- 利差交易和现金套利交易。借款人不提供抵押品，因为他希望拥有尽可能多的现金，最有效使用这些策略。你可以阅读我之前的一篇文章《All Aboard！》 , 详细说明现金套利交易。
- 用于投机的保证金贷款。这些适用于定向多头和空头交易者。通常，他们会给予某种抵押品。但未能意识到基础抵押品的波动性和流动性变化，也可能会导致贷方蒙受损失。
- 矿业资产抵押贷款。矿工会抵押硬体 (如 ASIC 比特币矿机) 或加密货币，并收取法定货币和/或稳定币。这些借款人的风险最小，因为他们拥有强大的加密货币现金流来支撑他们的贷款。但是，如果你从违约矿工那里收回 ASIC 机器，你必须有一个设施来运作机器，并开始挖矿以充分利用它们。
加密信贷中缺少的主要用例是商业贷款。这个产业还很新，也充满风险，因此借钱给加密公司并不实际。加密公司，类似于代币本身，应被视为看涨期权。在违约情况下，无论你在资本结构中的哪个位置，都会被消灭。基于这一点，最好只拥有股权—因为至少你可以参与到潜在利益的部分。
由于加密市场固有的波动性，以及各种收益农场、套利和基础交易的预期盈利能力，借款人一直愿意支付极高的利率。这意味着贷方可以向零售储户提供极高的利率，并且仍然具有正的净息差 (NIM)。
我相信主要的加密货币贷方一开始是非常明智地放贷，但后来增长得太快了。相对于传统金融银行和主权政府提供的法定货币存款和债券，这样的存款利率极具吸引力。这是央行肆意印钞和零利率政策的结果。渴望收益的散户投资者对加密货币和法定稳定币的高收益中欲罢不能。
数十亿美元涌入了少数这几间公司，并且超出了负责任的借款人能给的供应。他们不得不部署那些资金，因为他们需要花钱才能获得这些存入资金 (请记住，他们向每个人支付利息)。必须借出资金的压力迫使公司降低借贷标准，也导致他们从事与 3AC 相同的套利交易。
例如，BlockFi 曾经是美国上市的比特币追踪基金 GBTC 的最大持有者之一。BlockFi 接受 BTC 存款，创建 GBTC 股票，然后在市场上出售 GBTC 股票以获取溢价。无论如何，这就是计划 — 但创建 GBTC 股票花了六个月的时间。在这六个月期间 (2021 年底至 2022 年初)，GBTC 溢价变成折价，当他们退出套利时，他们已经赔钱了。如果你有 Bloomberg，请搜索 GBTC US Equity HDS <GO>。然后，查看 BlockFi，你会看到他们在今年第一季度的某个时候出售了 360 万股 GBTC。
上图是 GBTC 对其资产净值 (NAV) 的溢价或折价图表。鉴于六个月的前置时间和人类无限地推断短期趋势的偏好，我敢打赌，许多公司借用用 BTC 来创建 GBTC，希望他们能在六个月后获得 40% 的利润。如你所见，这显然没有发生，因为 GBTC 自 2021 年第二季度以来一直在折价交易。
3AC 之所以能够进行如此大规模的套利交易和定向交易，很大程度上是因为它有一个愿意投资的资金池。在我看来，为什么像 Voyager 这样的上市公司愿意借给他们数亿美元的无担保美元和比特币，除此之外没有解释。
3AC 表示他们将支付高利率，而 Voyager 也信守诺言 — 因为在 Voyager 负责人的心目中，没有其他机构像是 3AC 一样，可以吸收需要运出的大量资金。正如 Chuck Prince 回应花旗银行参与发起次级抵押贷款时，如此雄辩地嘲弄道：「当音乐停止时，就流动性而言，事情将变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须起床跳舞。我们还在跳舞。」
不幸的是，贷款人都站在交易的同一边。他们有相同的借款人。他们持有相同的抵押品。借款人都在相同的套利交易中亏损。3AC 和这些贷方之间的唯一区别是他们推销自己的能力。正如我们所看到的，他们没有进行适当的风险管理，达到经受住这场特殊风暴所需的程度。
更糟糕的是，这些私营公司不必定期发布贷款帐本的最新健康状况，也不必像上市银行那样为预期的不良贷款留出准备金。我们只能在没有参考资料下推测这些贷方面临的潜在损失的规模。结果，一但出现压力每个人都会在第一时间提取资金 – 如果贷方到期期限无法配合，这正是导致破产的原因。这正是发生的事情，因为市场想知道 3AC 在这些贷方身上挖了多大的洞。
也不仅仅是散户抽出资金。这些贷方也相互交易相同的风险，这意味着他们也相互接触 — 而且他们彼此也不信任。市场对中心化不透明借贷机构完全失去信心，这就是它们几乎同时灭绝的原因。
半场
快速回顾一下：3AC 之所以破产，是因为他们采取了无聊、稳定和可预测的套利策略，利用了巨大的杠杆，并在 TerraUSD 套利交易崩盘后于市场消亡。
由于 3AC 的投资敏锐度和庞大的资产池，贷款公司允许 3AC 在几乎没有抵押品的情况下借款，这些公司渴望将零售存款，重新放到高收益的加密信贷工具中。这些贷方，如 BlockFi、Babel Finance、Voyager 和 Celsius 避开了审慎的风险管理政策，以便尽快获得尽可能多的贷款。结果，当 3AC 未能满足追加保证金要求时，这些贷方在其资产负债表中留下了马里亚纳海沟大小的漏洞。不幸的是，这些曾经享有盛誉、价值超过 10 亿美元的「金融科技」新创公司现在先是走向破产，然后一文不值。
这些贷方的破产方式并没有什么不同以往的方式。中心化借贷业务存在以来，一直都有史诗级的失败，例如这批加密货币贷方在这种情况下所经历的。加密货币和 DeFi 背后的技术，与 3AC 和这些贷方陷入困境的原因无关。
事情很明显，这只是一小群风险管理不善的金融机构的平凡失败。接着让我们深入研究实际的加密货币和 DeFi 应用如何处理这些市场压力。
TerraUSD 成功了
Terra 生态系统的核心是 DeFi。一组工程师启动了一个代码库，任何愿意花时间调查的人都可以看到，这些代码控制了 UST 算法稳定币的行为方式。UST 代码按设计 100% 执行。
它有效运行 ; 但投资者并不关心它是如何运作的。因此，当挂钩价格下跌时，控制 LUNA 和 UST 如何被铸造和销毁，以平衡生态系统的递回逻辑 (recursive logic) 消灭了全部的生态系统价值。这纯粹是数学，或多或少是不可避免的。许多人拒绝阅读白皮书并不是 TerraUSD 的错。
DeFi 借贷协议
另一组借钱给 3AC 与其他各种地址的实体是 DeFi 借贷协议。主角是 Compound (COMP)、Aave (AAVE) 和 MakerDAO (MKR)。
当你以去中心化的方式借贷时，个人不会做出任意决定。这意味着该协议不能将任何与信任相关的数据点纳入，决定是否借出资金以及如何保护资金。由社群管理的协议有一套规则，清楚地说明所需抵押品的类型及其数量。
如果我想用比特币抵押借入 USDC，协议将要求借款人用比特币进行超额抵押。这是因为与 USDC 等法定稳定币相比，比特币是更具波动性的资产。通常初始保证金是借入的 USDC 价值的 150%。如果比特币是 100 美元，我想借 100 USDC，那么我必须抵押 1.5 BTC 作为 100 USDC 贷款的抵押品。
如果比特币的价格下跌，通常是 USDC 贷款价值的 120%，协议将立即以自动化程式清算比特币，这样在大多数情况下，100 USDC 会返还给贷方。这些级别是在协议级别建立的，只有在足够多的治理代币持有者同意放宽或收紧借贷标准时才能更改。
事实上，在当前的危机中，一些贷款协议已经改变了他们的政策。这些更动必须经过一系列社群驱动的治理投票才能实施。自利团体可以快速、高效、数位化和程式化的方式做出决策时，不是很神奇吗？举个例子，这是最近的一个调整 Compound.Finance 的抵押因子的提案，该提案得到了管理该协议的 DAO 的批准。
这些协议拥有的关于贷方和借方的唯一资讯是他们的以太坊钱包地址。对他们来说，3AC 只是一个有帐户余额的地址。它不是一群具有一定裙带关系的人，不会再没有抵押品的状态下，就该被信任会被偿还欠款。我要重复一遍：这些借贷协议的设计明确目标是消除借贷模式中对信任的需求。
这些协议控制着数十亿美元的贷款帐本。他们的贷款标准、借款人/贷款人地址以及清算水平是完全透明的，因为它们都公开发布到区块链上。我们可以实时评估他们的贷款帐簿的健康状况。这些协议中的存款人可以在存款之前，处理有关这些协议健康状况的所有相关信息。与中心化贷方的不透明性形成鲜明对比，在这种情况下，储户只需要考虑有无花言巧语的行销活动。
3AC 和中心化借贷公司的投资持有人的集团都深度参与了这些 DeFi 借贷协议。我们会知道这些，是因为使用区块链分析工具，市场参与者能够确定某些公司，将在哪里清算他们在这些协议上未偿还的大额贷款。市场是残酷的，而这些 DeFi 协议也会无特例地进行清算，以维持贷方完整。
幸运的是，由于社群规定了保守的保证金要求，所有这些主要的 DeFi 借贷协议都得以幸存。
协议不必停止任何提款。
协议继续发放贷款。
该协议没有遭受任何停机时间。
Rekt’um Damn Near Killed ‘Em
当你从借贷模式中消除信任，并完全依赖由公正的计算机代码执行的透明借贷标准时，你会得到更好的结果。这是要记取的教训。不要相信媒体宣称说，这些中心化公司的失败是善良的中本聪缺点的证据。因为他其实拯救了那些值得拯救的人。
现在的问题是，由于中心化加密货币信贷的紧缩，数十万或数百万人需要藉钱，谁来借钱？随着核灾级熊市的发展，这就是这些 DeFi 借贷协议将要解决的问题。
在某个时候，这些 DeFi 借贷协议的股价净值比将再次变得有吸引力。目前，鉴于贷款需求的近期前景，它们的交易价格仍然过于昂贵。由于投机者、大型交易公司和中心化放款人的存在，没有大量的有机贷款需求。也许我只是贪心，但我希望市场能给我一个机会，在我们离开熊市之前，以极低价持有 COMP、AAVE 和 MKR。
Thirst Trap
Water, water, every where,
And all the boards did shrink;
Water, water, every where,
Nor any drop to drink.
-The Rime of The Ancient Mariner, Coleridge
(另注：此诗源自英国诗人 Coleridge 的古舟子咏)
中心化加密货币贷方很饥渴！然而，是否应该为他们提供资本救助呢？
对于 3AC 等加密对冲基金，其内在价值仅取决于其投资组合经理 (PM) 明智地承担风险，并长期持续赚钱的能力。如果一群 PM 因为使用不当杠杆而破产，他们控制的基金还有什么价值？我怀疑 3AC 都跟 CZ 和 SBF 联系过，但他们到底要买什么？情况肯定是一团糟的。而且我猜想 3AC 和处于类似情况的基金将找不到救星。
对于加密借贷公司来说，他们唯一的价值在于他们的客户名单和一小部分优质贷款。如果这些客户可以留下，并卖出额外的加密金融产品，那么买下他们可能是稍有意义的。他们的恶行贷款帐本可能包含一些适当承保的贷款，这些贷款可以用具有吸引力的价格购买。问题在于，这些贷方在无人救援的情况下越久，它们重新开放并允许其散户存款人退出的可能性就越小。对这些不透明的实体进行尽职调查的时间压力，让人更难判断这些加密大亨会否会花钱拯救他们。
当然，美国联准会或其他中央银行可以救助这些对冲基金和公司，但这些实体以加密货币进行交易。但这些实体不是大到不能倒的金融机构俱乐部成员，因此应光荣地死去。让我们不要流下太多眼泪，因为我们透过这些考验和磨难了解到，新的去中心化金融体系给的承诺，已经通过了另一场考验。
