BitMEX 创办人 Arthur Hayes 在其最新文章《Excalibur》中，谈及日本及欧盟因为殖利率曲线控制 (YCC) 、抵制俄国对国家经济造成的影响，以及美国政府该如何帮助他们脱离困境，最终使加密市场能够脱离当前熊市困境的做法。
(本篇为链新闻的翻译及重点整理，如有疑义请见原文。)
上集：BitMEX创办人谈YCC(上)｜日央行为何操纵利率？日圆严重贬值付出哪些代价？ (建议先行阅读)
欧洲央行的货币政策治理现况
延续上一篇的内容，Arthur Hayes 首先谈及了欧盟的治理问题，其表示由于欧盟仅是个货币联盟，注定会走向失败。主要原因在于欧盟没有联邦权力来征税，也无法强制促成其成员国之间的经济和谐。
由于每个国家都奉行不同的政策，也面临不同的经济结果。在身为中心的欧盟没有办法在其成员国之间转移资源的情况下，却采用相同的货币及货币政策，势必无法满足某些特定的经济情况。
因此，欧盟中被视为较安全、信贷风险较低的国家，虽无法自行印制欧元，但可发行以欧元计价的主权债券。不过这些以欧元计价的债券并非毫无风险，除非欧洲央行愿意承诺在任何情况下，皆愿意透过印钞买回这些主权债券。
然而，Arthur Hayes 表示欧洲央行的唯一法定职责是稳定欧盟的总体价格水平，一切政策皆以此为基础，在过度印钞的情况下，将有违其职责。
但问题在于，当面临通膨时，欧洲央行的任务在技术上要求其紧缩货币政策以压低价格。这意味着，如果一个国家在通膨时期无法负担其国债负担，欧洲央行也无法依法印制欧元进行救援，因为这样做将会推高整体价格水平。
不过讽刺的是，Arthur Hayes 表示法律规定的欧洲央行职责及欧洲央行自己认为的职责是两件不同的事情。欧洲央行实际上只关心维持欧盟作为一个货币及政治实体的地位，即使这意味着无视其法律职责并助长通膨之火。
假如让一个成员国在其以欧元计价的债务负担下无助地挣扎，可能会促使该成员国放弃欧元，并以一种新的本国货币重新计算其所有债务。该国可以自行印制该货币，而债权人将不再获得欧元报酬，而是较为弱势的新货币。
此种情况被称为「技术性违约」(technical default)，是欧洲央行最不愿见到的景象，因此将竭尽所能避免此事情发生。
欧洲央行面临的主要问题
从 2009 年至 2011 年，欧盟经济暨货币联盟 (Economic and Monetary Union of the European Union, EMU) 的结构性问题备受关注，当时许多欧洲国家都在努力偿还它们在过去几十年积累的巨额债务。
当时的欧洲央行行长 Mario Draghi 表示将不惜一切代价确保没有国家离开欧元区，并在之后印制了数十亿欧元，以购买其最弱成员国的债券。
在市场听到其声明后，聪明的投资人迅速作出反应，其先一步购买了欧洲央行会以低廉的价格逐月购买的廉价债券，并以更高的价格将它们卖回给欧洲央行。此情形使得需要援助的欧盟成员国的债券收益率暴跌，且一路持续到今日。
对此情形，Arthur Hayes 表示这群在欧盟工作的肥猫将不计代价的维持欧盟的完整，即便欧盟的通膨率已达到 30 至 40 年来的高点，他们仍将其称为「暂时性」的。使欧洲央行能够继续忽视其紧缩货币政策的法律义务，并持续印钞。
而这也正是欧盟当前最大的问题，投资人开始质疑欧洲央行是否会继续不惜一切代价地维持欧盟的完整。在当前情况下，答案是肯定的，欧洲央行仍维持负的政策利率。但当前的通膨已开始达到非常难以冲销的水平，因为「暂时性」的高通膨仍在持续上升。
欧盟当前经济概况
欧元区调和消费者物价指数 (HICP) 年增率当前为 8.6% (代表整体欧元区通货膨胀的压力)，为史无前例的新高，在 2008 年全球金融危机时，不过也才 4.05%。
然而，欧盟 10 年期债券的加权平均殖利率仅有 2.2%，代表一般投资人即使有债券收益，也无法弥补通膨造成的损失。
另外，截至 2022 年 6 月的欧盟未偿债券总额约为 10 兆欧元，占其每年 GDP 的 7.17%，在有预算盈余的情形下，欧盟是有办法将其债务压力逐渐减缓。
不过在 Covid 疫情影响，加上抵制俄罗斯导致能源成本上升，进而使得经济活动减少，除了卢森堡外，每个成员国皆为预算赤字。因此，为了支付 2022 年的支出，债务负担将增加 6% 以上。也就是说，为了偿还到期债务，必须发行更多的债券。
根据统计，在一年以内必须偿还的本金接近 2 兆欧元，约占未偿债券的 18.88%。
对此情形，Arthur Hayes 表示欧盟需要立即为大量债券寻找买家，假如欧盟与世界其他地区存在贸易顺差，将有办法回收其他组织或国家的欧元，帮债券找到出路。
然而，欧盟今年的贸易余额迅速恶化，至 2022 年 5 月已有接近 820 亿欧元的贸易赤字，也就代表无法从其他国家为欧盟带来更多收入。
Arthur Hayes 表示当前欧盟成员国的政府债券清单甚至比 2011 年欧债危机时更糟，至少当时欧盟没有被美国牺牲，必须在与俄罗斯的代理人战争中首当其冲。
欧盟是否还有能力印钞购债？
如前所述，为了维持欧元区的完整，欧洲央行一直以来皆不惜代价的印钞以购买债券。不过令人感到可怕的是，欧洲央行已经拥有近 40% 欧盟成员国的未偿债券，再加上高通膨及逐渐扩大的预算赤字，未来不知是否还可购买更多此类债券。
面对此情形，欧洲央行在 7 月初推出新货币政策工具「传导保护机制」(Transmission Protection Instrument, TPI)，此机制为救市型购债计划，欧洲央行将主要透过购买特定政府公债的方式，避免欧元经济体质较差国家 (像是义大利、希腊等) 出现债务危机。也就是说，欧洲央行可自行斟酌判断成员国债券的市场价值是否不合理，并有权无限量购买任何成员国的债券。
虽然欧洲央行赋予自己更高的权利，但 Arthur Hayes 还是采较为保守的态度，因为无法确定如果开始印钞购买债券导致欧元继续走弱的话，印钞是否能长期维持下去。
欧洲实施 YCC 的困境
Arthur Hayes 表示欧洲央行透过进行 YCC，将各国的政府债券殖利率维持在特定水平。唯有利用此方法，才能使投资人愿意承担通膨及重新定价风险以购买债券。不过在有可能面临无力印钞的情况下，需要美国经济上的援助。
倘若美国愿意削弱美元，日本及欧盟便能够继续负担进口所需商品的费用，为达成此目的可以透过以下两种方法：
- 透过印制美元以购买日本国债及欧盟成员国债券。
- 停止缩减资产负债表规模并降低政策利率。
Arthur Hayes 认为第一种方法是较有可能达成的，并以下列步骤进行：
- 美国财政部长叶伦决定为了帮助其盟友，透过购买外国政府债券来削弱美元。在这种情况下，财政部将购买日本政府债券及欧盟成员国债券。
- 财政部指示纽约联邦储备银行执行此政策。
- 透过初级市场交易商，纽约联邦储备银行贷款将足够规模的美元贷记到银行的联准会余额中，并卖出美元以购买买日圆或欧元，接者购买欧盟或日本债券。
- 交易商将这些债权存入美国汇率稳定基金 (ESF)，作为纽约联邦储备银行资产负债表上的一个科目。
此计画将导致联准会的资产负债表规模增加，但在 QT 计画下预计缩减的资产负债表部分保持不变。也就是说，美国汇率稳定基金 (ESF) 的规模上升，与美国国债及不动产抵押贷款 (MBS) 证券的持有量减少，是可能同时发生的。联准会不仅可以提供其盟友所需的美元，还可继续 QT 计画降低国内通膨。
Arthur Hayes 预测未来市场发展
对于未来的市场走向，Arthur Hayes 做出其预测，其认为市场初期不会对 ESF 余额上升有过多反应，但美国系统性地削弱美元将导致日本及欧盟债券殖利率暴跌，因为投资人会预期联准会将大举购买债券。
但情形不会持续太长时间，各国的金融分析师都将密切关注 ESF 余额的逐月变化，债券殖利率也将回升，美国也不得不重新开始购债，而消费者物价指数 (CPI) 将于 11 月达到最高峰。在 ESF 余额持续上升，美国通膨再现，将带动股市上涨及经济活动的复苏。
上述走向将在达成以下条件下逐步进行：
- 允许美国的盟友继续进行 YCC 并保持对美元的强势，进而减轻原料进口的压力，使其不会转而购买俄罗斯的廉价能源。
- 美国透过出售国债及 MBS 继续紧缩国内金融环境，物价上涨的变化率达到最高峰，通膨也受到抑制。
- 这创造了一种市场动态，导致股市上涨 (S&P 500/Nasdaq 100) 并减缓今年初开始的市场衰退。
何时牛再来？
那关于大家最在意的问题答案为何？到底何时能够重返牛市？
对于此问题，Arthur Hayes 表示作为一名加密货币交易员，最需要在意的是美元流动性条件的变化率。简单来说，就是市场上美元的数量。
只要联准会开始购买外国债券，ESF 余额开始上升，加密货币等风险资产的价格便会开始上行，投资人也可考虑作多加密货币。但距离联准会开始大放水还要多久，Arthur Hayes 表示其无法确定，但预计将在 2023 第二季之前，而在这之前市场将会再次测试先前底部，也就是 18,000 美元左右的位置。
